大类资产配置框架系列之一：从三因素框架看美债利率

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1、TOCo"1-2"hzu目录一、美债长期利率走势分析框架：三因素模型4二、长期展望：造成利率长期走低的因素并未扭转5三、短期展望：2019年美债利率难冲高，下行窗口逐渐打开6（一）实际经济增速：复苏拐点渐近6（二）预期通胀走势：温和上行7（三）期限溢价：维持低位7（四）交易层面：空头持仓量达到2000年来高点，后续补仓空间有限10四、风险提示10图表目录图表1十年期美债利率三因素分析框架4图表2费雪对于劳动生产率降低，人口老龄化，投资意愿低迷，外国增长降低对中性利率的影响测算5图表3美国劳动力人口占

2、比拐点与利率拐点一致6图表4美国制造业就业人数占比下滑6图表5劳动生产率中枢下移6图表6预计人口老龄化更加严重6图表7美国十年期国债利率和期限溢价的历史走势7图表8美国债务占GDP比例达到1960年以来新高8图表9美国未来7年财政预算赤字均超过当前水平8图表102018年1季度中长期美国国债发行量8图表112018年2季度2、3年期国债发行量大幅增长8图表12加息周期内短期债券占发行总额的比重上升9图表13美国国债收益率与主要国家利差拉大9图表14全球外汇储备上升，美债需求增加9图表15类资产风险收益比较1

3、0图表16空头持仓量虽然近期有所回落，但仍处于2000年以来的新高10一、美债长期利率走势分析框架：三因素模型根据伯南克1对十年期美国国债的研究，美债长期利率主要由未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个要素决定。本文试图用以上三个因素来构建美债利率的分析框架。首先，我们选择实际经济增长率作为未来短期实际利率的观测变量。因为根据利率黄金准则（源于Solow模型），在最大化消费的前提条件下，实际利率和经济增长率应该相等（资本边际回报即实际利率f’(k)=人口增长率+技术进步率+折旧率=经济增长率）。因此我们以

4、实际经济增长率作为未来实际短期利率的跟踪指标，选取GDP同比为其代理变量。影响实际经济增长的因素包括劳动生产率、人口结构、资本投资等。其次，我们选择十年期美债收益率之差和TIPs差值、CPI作为观测美国通胀走势的变量。通胀预期无法被直接观测，我们通常用十年期TIPS(通胀保值国债)和十年期美债收益率之差来反映通胀预期，但由于TIPS数据时间长度较短（仅从2003年开始）。因此为了观测美国通胀预期对美债利率影响的长期关系，我们也可以选择时间维度更长的通胀指标来代表通胀预期。PCE和CPI都是观察美国通胀的重要

5、指标且二者对模型解释力度相近，但由于历史上CPI受到的关注度更高（美联储仅在2000年才把PCE作为主要通胀观察指标），也是国际上讨论通胀的通用指标，因此我们可以选用时间长度更长的CPI数据（数据起始于1941年）作为观测通胀长期走势的变量。美国的通胀走势主要受内生因素（薪金、就业、消费）和外生因素（油价、贸易战）影响。最后，期限溢价我们选取每月纽约联储公布的期限溢价数值（AMCTP10）进行追踪。期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报。主要受两方面因素影响，一个是风险预期程度（持有债券的感知风险

6、越高，期限溢价就会更高），另一个是国债供需结构变化（供给大于需求，期限溢价趋于上行，反之亦然）。2008年金融危机后，美国十年期国债的期限溢价呈现下行趋势直至2014年达到负值。背后的主要原因就是欧美国家的中央银行在金融危机后实施大规模资产购买计划和卖短买长的“扭曲操作”，从而增加了对中长期国债的需求，压低了长端美债的期限溢价。根据Gagnon等(2010)的研究表明，美联储第一轮量化宽松政策实施的1.75万亿美元的资产购买计划降低了10年期利率约82个bp，其中来自于期限溢价下降的部分达到52个bp。图表

7、1十年期美债利率三因素分析框架资料来源：1BenS.Bernanke“whyareinterestratessolow?”April13,2015二、长期展望：造成利率长期走低的因素并未扭转根据美联储官员、经济学家费雪2（2016）的研究，劳动生产率下降、老龄化带来的储蓄过剩、投资不足以及全球增长趋势是1980年以来美国中性利率下行的主要原因。下图显示了费雪对于四个因素对中性利率的影响测算。四个柱状图从左往右分别为：劳动生产率降低，人口老龄化，投资意愿低迷，外国增长降低。根据美联储的FRB/USModel测

8、算3，这四个因素分别使长期利率下行了120个基点、75个基点、60个基点和30个基点。图表2费雪对于劳动生产率降低，人口老龄化，投资意愿低迷，外国增长降低对中性利率的影响测算资料来源：美联储长期来看，美国过三十年利率下行的四个因素很难在未来一年发生本质改变，包括劳动力人口占比下降带来的劳动生产率降低、人口老龄化加重、重资本的工业经济占比下滑降低对资本的需求、外围利好环境消失，因此本轮利率上行并非长期趋势拐点，中期