大类资产配置之十三：汇率的分析框架与人民币展望

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1、[Table_MainInfo]汇率的分析框架与人民币展望——大类资产配置之十三专题报告宏观研究方正证券研究所证券研究报告2017.09.11[首TABLE_ANALYSISINFO席经济学家：任泽平]导读：自2017年5月以来人民币升值快速大幅升值，超市场预期。尤其8月以来，人民币兑一篮子执业证书编号：S1220516060001货币均出现明显升值，这已经很难简单的用美元走弱来解释，这可能反应了国内经济新周期的基本面TEL：010-68546993因素。E-mail：renzeping@foundersc.co摘要：m选择外汇

2、还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求，因此代表性汇率理论和这三种货币功能有关。代表性理论包括：保值功能---购买力平价理论，“支付功能”---国际收支理论，投机需求---[Ta联系人：ble_Author]易斌利率平价理论。“巴拉萨-萨缪尔森效应”，“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述E-mail：yibin@foundersc.com三种理论的延伸。影响汇率的因素大体可以分为三类。一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化，主要包括通相关研究胀、经济增速和货币供应量等变量，这些因素主导了汇率的长期趋势。第二

3、类为国际金融理论所强调[TABLE_REPORTINFO]的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动，包括国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的差额，以及本币的国际化程度等。第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。此轮人民币升值源于美元走弱和中国经济新周期。1）美元大幅走弱是人民币升值的外因。在特朗普请务必阅读最后特别声明与免责条款新政低于预期和欧洲经济超预期的影响下，美元指数从年初的103.8大幅贬值至9月11日的91.8。2）人民币不仅对美元升值，而且对一篮子货币全面升值。8月以来，人民

4、币兑美元升值幅度达到3.1%，CFETS人民币汇率指数亦由7月31日的92.75上升到9月1日的94.42，上升幅度达到1.8%。人民币兑欧元、日元、英镑等非美货币分别升值2.3%、2.6%和5.0%。3）中国经济新周期是推动人民币升值的内因。历史上，在美元贬值的环境中，人民币既可能跟随贬值、也可能走强，选择弱锚还是强锚取决国内经济基本面。年初以来美元走弱，人民币成为强势货币，是由经济新周期决定的。近期经济和市场正按照新周期的逻辑演绎：外需复苏、产能出清、商品PPI大涨、企业盈利大幅改善、银行不良率下降、股市结构性牛市、人民币汇

5、率走强、长端利率上升。人民币汇率展望：短期双向波动、大幅升贬空间均不大，中期有升值基础。从短期看，人民币汇率双向波动符合中美两国经济基本面。从内部看，中国经济正站在新周期的底部和起点上，但尚未形成明显复苏的态势。从外部看，特朗普新政低于预期，但并未阻碍美国经济复苏的势头。近期央行释放信号，不愿人民币短期继续大幅升值。中国央行9月11日表示，已将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。这两项政策都是在前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定顺周期性的背景下出台的宏观审慎管理措施，考虑到当前市

6、场环境已发生较大变化，上述两项政策有必要进行调整。从中期看，我们判断人民币有升值基础：一是中国经济新周期将持续提升企业盈利、股市结构性牛市以及人民币资产的吸引力；二是经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%之间，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高；三是供给侧结构性改革持续推进，传统行业通过去产能提升规模经济，新兴行业通过创新发展孕育新增长点，改革红利逐步释放，全要素生产率不断提高；四是政策通过房地产去库存、地方债务置换、传统行业去产能等化解重大潜在风险点。汇率虽然短期可能受到部分因素

7、干扰而与基本面有所偏离，但在中长期是由经济基本面决定的，因此人民币汇率前景根本上取决于中国经济改革转型前景。未来中国经济改革仍任重道远：通过减税和打破玻璃门放活新兴产业，通过长效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立财经纪律，在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系，等。风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆；房地产调控过紧；改革低于预期。研究源于数据1研究创造价值12746118/16348/2017091216:44专题报告目录1汇率决定理论.........

8、......................................................................................................................42汇率决定因素：短期与长