中资美元债专题系列一：中资美元债知多少

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1、引言：近年来，宏观层面对于信用的政策态度出现了较大的调整，微观层面则体现为融资渠道和融资成本对各类企业的重要性不断凸显。在境内融资压力和波动较大的情况下，发行美元债融资受到了境内融资主体的青睐。与此同时，境内主体发行的属性叠加了汇率因素的博弈，使得中资美元债市场也受到了投资者的广泛关注。此前我们曾就房地产中资美元债进行了细致探讨，着力点在于房企对美元债融资的依赖程度对企业整体的融资结构和偿债压力的影响。而在新的中资美元债系列专题中，我们将侧重于中资美元债这一大类市场的价值挖掘。本篇作为系列报告的首

2、篇，我们主要就中资美元债的发行模式、政策演变等要素进行解读；多维度地观察目前的中资美元债市场现状，并就其中的三大发行主力——房地产行业、城投企业以及银行的细分市场进行了细致梳理；旨在帮助投资者厘清中资美元债的发展脉络以及现状。而在后续的系列报告中，我们将从中资美元债投资观察指南、影响中资美元债的核心因子变化等多重策略维度出发，进行更深入地探讨。1、中资美元债融资，受境外与境内政策的双重影响1.1中资美元债融资的模式与选择我们在本篇报告所讨论的中资美元债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境

3、外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。⚫发行模式：从发行模式来看，中资美元债的发行可以分为直接发行、间接发行和红筹架构发行。具体来看：a)直接发行是境内企业直接在境外离岸市场发行中资美元债。b)间接发行是境内企业通过其境外子公司发行美元债，主要包括担保发行和维好协议发行两种架构。担保发行由境外子公司发行美元债，而境内母公司担任发行主体担保人；维好协议发行是境内母公司与境外子公司签订维好协议（KeepwellDeed），母公司为境外子公司提供支持，以保证发行主体保持适当的流动资金等，保障能够偿

4、还债务。但维好协议实际并无法律效力。c)红筹架构方式（该模式不属于2044号文中所规定的外债发行模式）是指控股公司（实际上是壳公司）在境外，业务和资产在境内的中国企业的一种发行方式，该境外控股公司可以直接发债，也可以作为担保人通过SPV发行美元债。⚫发行流程：从发行流程来看，中资美元债发行一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。图表1：中资美元债的几种主要发行模式资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理注：境外SPV为境内母公司的境外子公司⚫发行方式：

5、相较于我国境内债券的发行而言，美元债的发行方式整体相对简化。按照美元债现行监管要求来看，一级市场发行主要以S规则（RegulationS，简称RegS）、144A和美国证监会（SEC）注册发行三种发行方式为主。前两者又被称之为非公开发行监管条例，SEC则是公开发行时所需要遵循的原则。RegS144ASEC注册发行投资者美国本土以外的机构投资者欧洲及亚洲机构投资者、美国和各机构投资者全球机构投资者、美国个人投资者审批无需审批无需审批无需审批适用通常应用于中小国美元发行全球发行全球发行先例中国海外进出

6、口银行、中石油国开行、百度、中海油年限3-10年5-30年5-30年发行规模2-10亿美元5-30亿美元5-60亿美元发行利率最高中间最低发行所需时间约6周约8周约8周会计报表要求不需使用美国会计制度；不需要列出本地准则和美国准则的重大差异不需使用美国会计准则；必须列出本地准则和美国准则的重大差异不需要使用美国会计准则；必须列出本地准则和美国准则的重大差异披露义务较少的披露义务；较简化的尽职调查严格的披露义务；严格的尽职调查严格的披露义务；严格的尽职调查评级一般需要两家评级机构的评级一般需要两家评

7、级机构的评级一般需要两家评级机构的评级图表2：美国债券审批条款对比a)三种发行方式各有特色，S规则发行效率最高，但募集规模受限；144A发行方式面向合格投资者，规模高于S规则；SEC注册制具备募集规模和范围最广，流程相对复杂的特点。b)通过对比三种发行方式不难发现，美元债的发行均无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露即可，发行程序极大的简化，有利于债券融资人能够迅速的从二级市场获得资金。其中，私募方式RegS和144A在披露义务上都尽量减免，以最大化发行效率。c)不过对于中资美元债融资而言，

8、除了需要遵循美元债一般的发行模式外，更主要的是还需遵守境内的相关政策和规定。关于这一点，我们在下文中将进一步详细介绍。数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理1.1境内政策的监管及引导，对中资美元债的发展意义重大⚫虽然美元债的发行地在境外，但相关的境外条例较为宽松，相比之下境内针融资主体和融资行为的政策更为严格。因此，在中资美元债实际的发行和融资过程中，中国政府机构的监管对债券发行结构的设计乃至债券最终成功发行具有决定性的影响，长期来看则影响了整个市场的规模和发展。对此我们