钢铁行业2019年投资策略之价~利：循库存周期交叠演进，限产是关键变量

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1、目录索引价-利篇：产业链动态均衡下的全景视角4一、2018年回顾：供给约束下的弱库存周期与强价利韧性5（一）价利表现：韧性为主——价利震荡持稳高位，中枢同比显著改善5（二）溯源：供给约束下的弱库存周期与强价利韧性9二、2019年展望：价利循库存周期交叠演进，限产仍是关键变量13（一）2019上半场：被动补库周期下的价利偏弱演进13（二）2019下半场：可能将开启主动去库周期，价利有望回暖14三、投资建议：纷扰渐弱，价、利循库存周期交叠演进16四、风险提示19图表索引图1：2017-2018年主要钢材品种均价

2、表现（单位：元/吨）5图2：2017-2018年主要钢材品种价格的时间序列与品种间结构（单元：元/吨）................................................................................................................................7图3：2017-2018年主要钢材品种均毛利表现（单位：元/吨）7图4：2017-2018年主要钢材品种毛利的时间序列（单元：元/吨）8图5：库存周期当

3、中钢铁行业量价利关系的简明总结10图6：2014-2018年库存周期阶段概览11图7：由成材与铁矿石期货价格所表征的市场预期期限结构（单位：元/吨）13图8：限产放松后，供给沿成本曲线的运行路径14图9：供给越过成本曲线均衡后的运行路径15图10：2016-2018年月度螺纹钢吨毛利与当月粗钢产量年化计算的粗钢产量散点图17表1：截至2018年12月7日主要钢材品种价格累计同比表现6表2：截至2018年12月7日主要钢材品种毛利累计同比表现8表3：钢铁各需求终端历史表现及2018年、2019年预测（单位：亿

4、吨）16表4：在2019年盈利中枢下降a%的假设下，2019年生铁产量及增速测算17表5：在2019年盈利中枢下降a%的假设下，2019年粗钢产量及增速测算17价-利篇：产业链动态均衡下的全景视角我们曾在2018年12月1日发布的《2019年投资策略之需求：地产趋弱、基建托底、制造业承压，预计需求稳中小降》中对2019年钢铁行业需求进行了展望：2019年钢铁行业需求整体呈现稳中小降的格局，其中地产趋弱、基建托底，大制造业需求下行，预计全年粗钢需求为7.55亿吨，环比降0.7%。我们曾在2018年12月3日发

5、布的《2019年投资策略之供给：纷扰渐弱，供给围绕成本曲线再均衡》中对2019年钢铁行业供给进行了展望：2019年，钢铁行业产能持续收缩，产量沿供给钝化与边缘产量线索围绕成本曲线的再均衡。如若2019年行业盈利较2018年环比下降0%、10%、20%、30%、40%和50%，2019年生铁产量将较2018年分别增长2.7%、0.6%、-1.4%、-3.4%、-5.5%和-7.5%；粗钢产量增速将开始向生铁产量增速回归。我们曾在2018年12月10日发布的《2019年投资策略之成本：供需格局分化，原材料端差异

6、演进》中对2019年钢铁行业成本端进行了展望：2019年全球铁矿石市场供大于需或继续加剧、铁矿石价格继续承压，考虑到高品矿供给增加、需求减少，高低品位铁矿石价差将收窄；2019年焦炭需求平稳、供给相对收缩，预计基本面偏强；废钢供给持续扩张、需求稳中偏弱，景气下行。前述三篇报告分别就需求、供给与成本三个视角提供了2019年钢铁行业运行的轮廓，详尽描述了市场博弈与均衡中的各宗枝节。本篇致力于综合分析市场当中的各类要素，以库存为支点，提供一个多方博弈与产业链动态均衡下的全景视角，以方便投资者对明年行业的景气周期形

7、成大致的理解。具体而言，本篇致力于回答下述两个问题：（1）2018年钢铁行业的价利表现如何，且该种表现是如何形成的？（2）2019年各参与者与要素将如何形成动态均衡，并带来如何的价利表现？一、2018年回顾：供给约束下的弱库存周期与强价利韧性（一）价利表现：韧性为主——价利震荡持稳高位，中枢同比显著改善2018年的价利格局大致可以总结为供给约束下的强韧性。价格方面，2018年主要钢材品种价格高位震荡。截至2018年12月7日，主要钢材品种（含螺纹钢、高线、热轧卷板、冷轧卷板、中板）2018年均价为4358元

8、/吨，较2017年同期均价上涨11.19%，整体显现韧性。时间结构上：（1）1-3月份：2017年12月钢价受市场情绪影响出现过度上涨，导致2018年年初钢价处于理性回调阶段，主要钢材均价由年初的4502元/吨下行至2月初的4226元/吨；此后，临近春节、成交转淡，钢价平稳运行；进入3月份，市场累库速度超出预期，钢价再度面临压力，叠加贸易战对市场情绪形成影响，钢价由3月初的4373元/吨迅速下探至3月底的4040