贵金属年报：弱美元下的市场并不悲观.docx

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1、贵金属2018年走势回顾与2019年展望2018注定是一个不平凡的年份，一方面黄金价格的反弹（1366美元/盎司）接近触及了2016年以来的高点1375美元/盎司。另一方面是市场的持仓结构持续下滑带来了市场参与者对于未来黄金上行情绪的悲观预期。CFTC报告显示，2018年7月黄金非商业净持仓戏剧性的降至了净多水平，显示出市场情绪低迷的特点。图1：国际金价走势——破位后的反抽图2：国际银价走势——依然的弱势200050180040160030140020120010002010201120122013201420152016201720181020102

2、0112012201320142015201620172018数据来源：BloombergWind数据来源：BloombergWind图3：CFTC黄金非商持仓一度转空图4：CFTC白银非商持仓维持空头状态非商净多(万手)黄金总持仓(右轴)非商净多(万手)白银总持仓(右轴)3270602450164083020010-80200020022004200620082010201220142016201812259206153100-352000200220042006200820102012201420162018数据来源：BloombergWind数据

3、来源：BloombergWind2018年金银市场回顾2018年影响黄金市场的关键变量在于美元走强。伴随着美国在2017年12月达成税减协议，财政刺激的大幕终于开启——减税对于实体经济的影响还是显著的，美国企业部门投资在上半年加速，而家庭部门消费增速也出现较大的上行。美国经济的超预期扩张带动了市场对于美元资产的热度继续上升——美元指数和美债利率快速上行，降低了对于黄金的对冲需求。美元资产波动率抬升成为2018年美元走强过程中的新特点。如果说前期2015-2017年美联储加息仅对于外围市场带来利率的冲击影响的话，那么2018年的利率上行对于美国市场的影响也

4、开始显现。其一、美股波动率在2月和10月两次放大，显示出市场的不稳定性增强。其二、美国信用债市场的风险开始显现，利差的见底回升增加了金融市场的压力。图5：国际金银价格走势伦敦金(美元/盎司)伦敦银(美元/盎司)140013501300美元企稳薪资增速升中国降准美联储纪要：超额准备金率小幅调整美联储加息欧央行年底结束QE特普会土耳其危机1817美联储加息美股大跌161250欧日央行“缩减”FED加息FED纪要鹰派俄罗斯制裁美国PMI57.3中美贸易摩擦升级欧央行鹰派油价回落美联储转"鸽"1512001150中国增速新低美国PMI6

5、1.3中美缓和142018/012018/042018/072018/10数据来源：2019年金银市场展望展望2019年，我们认为始于2018年四季度的价格反弹仍将延续，核心的判断依据依然是美元和美元利率的影响维度。从美元利率的角度来看，我们认为站在当前时点去看，美元利率无论是长端还是短端均存在预期下修的可能性，从而对于贵金属形成正向的推动。一方面，在美国金融市场压力的上升、油价映射的通胀预期放缓以及美国利率接近中性利率区间三大因素影响下，美联储大概率（至少阶段性的）放缓加息的节奏预期。另一方面，从长端来看，伴随着经济增长见顶预期的进一步坐实，需求的减

6、量叠加通胀预期的暂时不强降低了长端利率上行的预期。从美元指数的角度来看，美欧之间的政策预期方向存在再次逆转的可能，继而在美国利率预期不强的情况下，外部利率的增强压制了美元指数的强度。美元指数走势的从不强到转弱，对于美元的对冲需求将增加，也增加了黄金的配置需求。黄金定价：全球经济周期的镜像我认为黄金是主要的全球货币。——艾伦·格林斯潘黄金的定价逻辑这部分我们首先论述我们对于黄金定价机制的理解。从黄金属性角度而言，其特殊性带来其有别于其他金融资产的特征。元素周期表中的黄金性质特殊，既没有气体、卤素和液体的不稳定性，也没有碱土金属太强的反应性和爆炸性，以及放射

7、性元素的致癌性。而剩下的过渡金属和过渡后金属中大多数难以熔炼，作为货币太过脆弱，太易腐蚀和/或存量太多。图6：黄金的元素周期图7：黄金强劲的央行和消费者需求（吨）数据来源：网络数据来源：WGC由于物理化学上黄金具备了特殊的性质，所以黄金拥有了作为货币属性的价值特征。而对于黄金金融市场属性的认识，华泰期货研究视其为具备自身不可灭失价值的资产或凭证。这里涉及两个核心影响因子：1）美元货币价值——对应于黄金的价值属性；2）美元实际利率——对应于黄金的资产属性。根据资产定价模型，资产的现在价格表现为对未来现金流的贴现，而黄金这一品种价值不同于其他资产，主要体现在

8、黄金资产不提供固定现金流1，但是由于黄金的物理化学属性，当前经济活动中视其自身的