监管资本套利和国际金融危1

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1、监管资本套利和国际金融危机——对2007—2009年国际金融危机成因的分析（下）2010-2-8银行当然不会放过这样绝妙的盈利机会，开始大量持宥这些所谓的信用等级高、收益率也高的证券化产品，而这些证券原本是以银行自己资产为抵押发放丼意在售向帘场的（IMF,2008）。据估算，到发生危机前的2007年，银行持有的“AAA”级CDOs已占到市场份额的25%,~跃成为该类证券化资产的最大持有者。其结果是：经过资产证券化及证券回购，发起银行以“摘樱桃”的模式将基础资产置换成为资产抵押证券（包括股权级、“AAA”等级优先级及

2、部分中间级），基础资产的风险大多又回聚到银行，几乎没有分散出去。这种“直接增信+‘摘樱桃”’的套利方法大大减少Y银行的资木要求。根据巴塞尔委员会关于CDO分层和评级一般情况的调研结果以及巴塞尔协议的冇关规定，我们可以对银行监管资本的节约量进行估算（参见表2）。假设基础资产的绝对额为1000元，分层前银行持有的基础资产所占用的监管资本为80元（1000X8%），收益为67C（1000X0.6%）,分层后银行在持有全部3类CDO产品的情况下，所需要监管资木50元（30+5.6+14.4）,收益总计为5.9元（30X12

3、%+70X2%+900X0.1%）。与最初持冇基础资产相比，银行在持冇资产证券化盾的之盾全部CDO产品之盾经济风险并没宥发生任何变化，体现在其市场收益水也基本保持不变，但监管资本耍求却减少了30元（37.5%）。表2®资产证券化分层前后监管资本占用及资产收益率悄况的比较层级偿付顺序绝对额（元）信用评级（穆迪〉风险权重占用监秆资本收益率（基点）分层前基础资产0-100%1,000A100%8060股权级0-3%30未评级1250%301200分层后中间级3%-10%70A100%5.6200优先级10%-100%90

4、0AAA20%14.410注:表中W險权重及监锌资本要求采用的是巴塞尔协议的有关婕定，如果根据新资本协议，分层后CDO的监管资本要求更低（如有政府机构担保的优先级CDO的风险权®仅为7%〉，与养老保险基金、固定收益基金以及主权财富基金等市场投资者相比，银行展于高杠杆率的金融机构，大景持有市场波动很大的资产抵押证券极具风险性，更何况这些证券还隐含着没有表现出来的风险。但银行为何愿意选择这一策略？答案不言而喻：监管资木套利，即银行希望在基木持奋原奋风险的前提下，绕过资本监管减少资本支出。（二）发起银行对SPVs的流动性

5、支持：间接增信的变体如前所述，资产证券化的间接增信可以实现监管资木套利的最高境界——监管资本占用为0。巴塞尔协议之所以对间接増信没冇资本要求，其原因即是它是有条件的，对SIVs及管道发行的资产抵押证券的增信很弱。以流动性便利为例,最常见的条件即是要求基础资产必须是优良资产，即只有在SIVs及管道的证券化资产保持优良的情况下发起银行才有义务进行流动性支持。一般看来，如果证券化资产是优良的，银行也没冇必要对其进行流动性支持，为此巴塞尔协议没冇将这种似乎是流于形式的增信提出资本金耍求。但在实践屮，银行根据间接增信的条件对

6、资产证券化进行了改良，使得间接增信也具有了儿乎与直接增信同样强的效力。仍以流动性便利为例，证券化资产是否优良常常取决于评级结果，评级为投资级以下的资产才可被认为是不良资产(ViralandPhilipp,2009)。为了促进资产抵押证券的销售，发起银行当然会想方设法地提高证券化资产的信用等级，具体措施主耍宥：一是采取在货印市场上滚动发行短期ABCPs的方式融资，证券期限越短，风险就越小，就越容易提高信用等级，这些票据的期限缩短至平均1一4天；二是与评级机构保持更紧密的利益关系，以此为ABCPs获得更为理想的评级结果

7、。这些努力在实践屮卓旮成效,评级机构甚至在证券化资产风险已经显现的吋候，仍然为其保持较高的信用评级(CrottyandEpstein,2008)。2007年7月，在美闢市场卜.约1500种不同的资产抵押证券，发展到金融危机已经爆发并为各方所关注的2008年1月，只冇18种证券的信用评级出现了下降，而且并非全部下降到投资级以下(ViralandPhilip,2009)。在证券化资产持续保持“优良”的情况下，发起银行就有义务对SPVs进行流动性支持。正是这种隐性支持，确保了SIVs和管道能够顺利地而对投资者发行ABCP

8、s，保证了零监管资本要求套利模式的可持续性。银行既可以通过设立SIVs或管道间接获取收益，同吋也可以免受资木监管约朿，但另一方面，基础资产的风险却仍然保留在银行的资产负债表

9、Aj。也正因为只冇银行受监管资本约束，他们比非银行机构宥更强的激励通过设立间接增信卜*的“管道”绕过资本监管。经验研究表明，在美国市场上商业银行是最大的“管道”发起方，其发起的“管道”资