“双面”监管套利交易

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1、“双面”监管套利交易银行与非银行金融机构之间的监管套利你来我往，纠缠了近八年，最终都指向政府信用。要限制这种套利的负面影响，应完善金融监管和理顺行业激励机制，但不应为了配合去杠杆的结构性目标而持续紧缩货币供应量。通过广义货币供应量评判货币政策的松紧取向，进而推测中国经济的活跃程度，曾经是追随货币学派的中国经济学家们手里的利器，但这种分析手段在近几年面临着巨大的挑战。M2增速在2012年和2015年的上升未能反映出GDP增速的下滑；2017年5月，M2创出有数据记录以来最低水¥9.6%,再次与GDP背离。人民银行在一则专门对此

2、解释的文章中称，这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。在中国，虽然金融业原则上是分业经营，但从时间维度上看，在利率市场化的过程当中，金融体系内部的杠杆随着金融子行业的边界变得模糊而层层叠加。利率市场化不可能一蹴而就，这就意味着原本受管制的存贷款利率逐渐放开，但是非存款性金融机构一开始就不存在正式的利率管制，凭借着金融创新的名义实质上从事着扩大资产负债表的业务，在制度和监管套利的缝隙中游刃有余。银行和非银行金融机构的资产负债关系显示了监管套利的演变路径，并使得传统金融统计指标的宏观意义模糊。然而，现在这种监管套利的趋势可能已经走

3、到了尽头。要封堵监管套利，除了重塑监管职能之外，根源上还需要理顺金融业的激励机制。至于紧缩货币供应量，在去杠杆的起始阶段发出一个推动力，可以打掉套利交易当中存在稳定利差的预期，但应对套利者不应牵扯中央银行的主要精力。货币政策终究还需要对宏观调控负责，金融市场应当为调控助力而非阻力。非银和银行的资产负债关系演变在2011年前后，人民银行曾经对M2的统计口径进行过修正，将非存款性金融机构在存款性金融机构的同业存款纳入M2,修正项大体上可以简化为非银行金融机构在银行的存款。这次修订M2口径是为了反映过去几年内银行存款来源的变化。从

4、2005年开始直至2011年，非银行金融机构在银行的存款先是稳步上升，随后在4万亿-5万亿元的规模波动，7年增长了3倍。但是从2011年四季度开始，这一口径下的存款加速上升，至2015年7月最高达17.28万亿元，不到4年又增长了3倍。其中以2015年增长最快，1-7月份增长了54%。不过，尽管存款规模增长迅速，但是截至2015年三季度，非银行金融机构在银行的存款尚未超过其对银行的负债，也就是说，即使有银行资金借道非银行金融机构投资于股市，总量上仍然未改变非银行金融机构净债权人的地位。但是从2015年四季度开始，这一局面出现

5、了根本的扭转。非银行金融机构在银行的存款规模停止增长，在16万亿元左右波动。这进一步令人相信，上述“影子银行”的存款变化与股票市场的波动很可能有着密切的关系。更重要的是，非❷y行金融机构对银行的负债增长延续了此前的强势，直到2017年二季度才稍有回落。从2011年至今，非银行金融机构对银行的负债增长了大约9倍，从2.72万亿元增长至最高27.49万亿元；其中，2015年下半年至今增长了约12万亿元。监管套利的双向演变在2011年前后，由于利率市场化改革开始提速，对金融分业经营的监管又有所松动，非银行金融机构通过各类理财产品开

6、始吸纳存款，成为“影子银行”，同时形成在银行的存款，进而投资于金融市场和非标资产。从融资端来看，债券市场此前的违约并不多，实体部门仍然有着政府信用支持的大量融资需求，因此，可以看做是非金融机构向商业银行套利，商业银行再向财政部门套利。这一过程一直持续到了2015年，直到监管和制度套利的方式出现了变化。银行停止吸收非银行金融机构的存款，并且大量借出资金给非银行金融机构，银行、非银行金融机构、资金使用部门三方面均有原因。从银行的角度来看，从2015年开始，净息差持续缩窄,至今尚未恢复。银监会季度统计显示，净息差从2014年四季度

7、的2.7%降至2017年一季度的2.0%o这意味着期间银行不再有动力扩张资产负债表。而且，在这期间随着中国经济增速下行以及供给侧改革推进，刚性兑付的预期被越来越多的信用违约事件打破，银行对外放贷变得更加谨慎。相反，将钱借给非银行金融机构，在目前维护金融稳定的格局当中，刚性兑付的预期还是要更强一些。尽管同业理财也出现了违约个案，但是相比于非金融企业违约还是相对较少，可以提供套利交易最需要的微薄但稳定的利差。另外，在2015年以后，中国的财税体制改革要求地方政府不得突破预算违规借款，还和地方官员的考评挂钩，这就导致原本向银行进行

8、信贷融资的需求萎缩了一大块，银行也不得不将资产配置从信贷市场转向金融市场。当银行不再迫切需要存款时，意味着非银行金融机构如果不主动寻找投资渠道，原本的监管和制度套利业务就不得不终结，其盈利能力就会下降。但是对于非银行金融机构而言，其投资能力并不强，类信贷业务往往是在银行看来风险高、不愿做的