资本监管套利与国际金融危机

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1、资本监管套利与国际金融危机——对巴塞尔协议的反思本文是国家自然科学基金项目“资本充足性约束下银行风险偏好和行为调整研究”（批准号：70573079）和教育部人文社会科学一般项目（青年项目06JC790032）的前期研究成果。代军勋【摘要】本次国际金融危机的爆发，金融监管的制度漏洞和手段不足是重要原因。在巴塞尔协议的实施过程中，由于协议本身的缺陷，导致监管资本套利等问题。监管资本套利通过资产证券化和其他金融创新降低监管机构对银行风险的度量，但并没有实质性相应减少总经济风险。巴塞尔协议对不同资产的不同风险度划分不够

2、细致或准确，导致银行监管资本套利的可能。资产证券化就是银行监管资本套利可用的一种惯常手段。不同的资产证券化方法，监管资本套利的程度也不一样。资产证券化在为银行创造价值的同时，却可能破坏资本充足性要求作为一个审慎政策工具的有效性。为防范监管资本套利，最重要的是使监管资本要求真正体现对风险的衡量，从根源上杜绝监管资本套利的动机，最终达到监管资本与经济资本统一。【关键词】资本充足率；资产证券化；套利；监管2008年，源自美国次级抵押贷款市场的金融动荡迅速演变为波及全球的金融危机，各国经济均遭受不同程度的影响。关于此次

3、金融危机爆发和国际传染的原因，理论界和实务界有各种争论。实际上，除了美国宏观经济的深层次矛盾，金融监管的制度漏洞和手段不足使金融体系的风险逐步积累，是导致此次危机的重要原因。一、国际金融危机的微观基础——资产证券化始于住房抵押贷款操作的资产证券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）-10-，是20世纪70年代以来世界资本市场最具活力的金融创新。尽管这一具有直接融资和资产信用融资特色的金融工具一定程度上给商业银行带来了“脱媒”(disintermediation)的影响，但随着证

4、券化金融创新的深化和金融混业经营限制的放开，银行参与证券化的程度已日益加深。从最初担当售卖资产进行证券化的原始出让人，到担当设立SPE(special　purpose　entity，特殊目的载体)的发起人、资产担保证券(asset-backed　securities，以下简称ABS)发行人、投资人、资产管理服务人、信用增级(credit　enhancement)和流动性便利(1iquidity　facility)提供人等多重角色，银行在新一轮的金融竞争中找到了自己的定位和比较优势。资产证券化使原来缺乏流动性的资

5、产，变成可以流通交易的证券，便于银行灵活主动地调整风险资产的规模和结构，提高了金融运行的效率。次级房贷本身占美国全部房贷市场比例并不高。2006年底，次级抵押贷款市场规模大约为1.3万亿美元，约占全美住房抵押贷款市场的13%。仅就规模而言，次贷违约应该不足以引起整个金融市场的动荡。但美国对次贷房贷进行了证券化后上市交易，并在次贷抵押证券上又衍生出规模庞大、结构复杂、透明度低的信用衍生品。证券化对信贷扩张和收缩有放大效应，而信用衍生品增加了风险的复杂性，两者共同扩大了危机的影响。但是，在经济高涨时期，证券化提高了

6、资金周转速度，削弱了资本充足率对银行信贷规模的约束作用，间接地放大信贷，助长流动性过剩，推动资产泡沫化。同时，房贷的证券化也激发许多新的购房需求，进一步推升房价。图1：美国债券市场结构资料来源：美国统计局网站（www.Census.gov）。-10-证券化虽然是市场的发展方向，但并不是所有的资产都适宜证券化。次级抵押贷款的贷款对象都是信用等级较低、收入证明缺失的借款人，他们的未来收入有很大的不确定性，偿还贷款主要依靠房产的持续升值，这些特性就决定了次贷不适合证券化。即便投资银行通过复杂的金融工程技术，对风险进行

7、分离和组合，使次贷变成可交易的证券，但是毕竟不能改变次贷信用等级低的事实，反而使次贷违约通过证券化将风险传染到其他市场。金融创新往往带来复杂的市场和交易结构，加大了监管难度，使得风险防范更为困难。与次贷相关的信用衍生品创新，通过系统化技术转移了次贷的信用风险，但风险本身并未减少，反而分散到不受监控的主体中，风险传播的范围和速度都加大了。同时，交易结构的复杂性造成定价的困难，在市场环境变化时，又产生了重估风险。在危机发生后，一方面银行大量的库存资产无法证券化，银行自身对流动性的需求迅速增加，造成了结构性信贷的紧缩

8、效应；另一方面，其他MBS（资产抵押证券）等产品的发行规模大幅降低，影响整个美国社会的融资，进一步强化紧缩效应。这种紧缩效应首先表现为金融机构的流动性风险。由于金融市场固有的信息不对称，流动性风险又迅速演化为信用风险、市场风险，整个金融体系出现系统性危机。可以说，资产证券化在本次金融危机的发生和恶化中起到重要作用，那么是什么原因导致的如此大规模的资产证券化呢？其实，银行贷款资产证券化的