我国创业板ipo抑价的影响因素分析——基于投资者情绪视角【毕业论文】

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本科半业论文论文题目：盘国价的影响因素分析一一基于投资者情绪视角所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日 毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人己经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名：円期： 摘要我国政府为Y健全新股发行机制，降低股票发行抑价率，多次进行新股发行体制改革，并于2009年10月推出创业板。作为资本市场发展的重要组成部分，创业板必将在未來的屮国证券市场上扮演极其重要的角色。然而首批28家上市公司股票发行时便存在较高的首口超额收益率，较主板、屮小板抑价程度更为严重。高抑价现象会影响创业板市场其至整个资本市场的健康发展以及资源的有效配置。本文基于2009年6月份新股发行制度改革后，在我国最新的IPO定价机制——询价制的背景下，以2009年9月30日至2011年10月31曰在深圳创业板上市的271个全部新股作为样本，立足于行为金融理论，从投资者情绪的视角出发，建立多元线性回归方程进行IPO抑价影响因素分析，实证结论表明了基于投资者情绪的各解释变量对IPO抑价产生了显著影响。关键词：创业板；IPO抑价；投资者情绪；多元回归分析 AbstractInordertoperfecttheIPOmechanismandreducetheIPOunderpricingrate,thegovernmentmadeIPOreformrepeatedly，andthenlaunchedGEMinOctober2009.Asanimportantpartinthedevelopmentofcapitalmarket，theGEMwillplayaveryimportantroleinthefiitureofChina'ssecuritiesmarket.However，thefirstbatchof28listedcompaniesissuedshareshadahigherinitialexcessreturnsthanthesmallplatesandthemainboard，thehighunderpricingphenomenonwillinfluencethehealthydevelopmentandtheeffectiveallocationofresourcesintheGEM.eventhewholecapitalmarket.MyarticleisbasedontheIPOsystemreforminJune2009，andunderthebackgroundofthelatestIPOpricingmechanism—InquirySystem,choosing271newsharesassamplesinShenzhenGEMfromSeptember30,2009toOctober31，2011.Uponthetheoryofbehavioralfinance，andfromtheperspectiveofinvestorsentiment，makingtheMultiplelinearregressionequationtoanalysistheinfluencefactorsofIPOunderpricing.Finally，theempiricalresultsshowthattheexplanatoryvariablesbasedoninvestorsentimenthasasignificantinfluencetotheIPOunderpricing.Keywords:GEMboard；IPOunderpricing；Investorsentiment；Multipleregressionanalysis. 1投资者情绪的定义及表现形式11.1投资者情绪的定义11.2投资者情绪的表现形式22我国创业板的现状分析32.1我国创业板市场的现状32.2我国创业板公司的现状42.2.1公司行业性分析42.2.2公司区域性分析52.2.3公司规模性分析62.2.4公3成长性分析63实证分析与结论83.1创业板IPO抑价情况83.2变量的选取93.2.1直接表征投资者情绪的指标93.2.2间接表征投资者情绪的指标103.3数据来源及模型建立113.3.1数据來源113.3.2模型建立113.4实证分析123.4.1描述性分析123.4.2多元线性分析133.4.3实证结论144政策建议164.1完善创业板制度体系建设164.2加强投资者理性教育，完善交易规则164.2.1加强投资者的理性教育164.2.2完善证券交易规则174.3完善金融机构的监管18组仑19参考文献20 &谗寸21IPO(InitialPublicOffering)抑价是由于新股发行价低于新股上市首日收盘价而导致的首次公开发行存在较高超额收益率的现象。在冇效市场的前提下，首曰收益应与日后系统交易的收益相一致，但是在发行的过程屮，IPO抑价现象却普遍存在各国证券市场。相较于主板市场和屮小板市场，我国创业板市场的上市股票抑价程度较高，如金亚科技上市首日涨幅高达209.7%,因此新股发行重启后，我国IPO抑价现状及原因仍值得探究。现有的文献对IPO抑价的解释观点主要有两种，一是基于有效市场理论，即发行人和承销商等知情商故意低估发行价格，导致高抑价现象；二是基于行为金融理论，即认为是由于二级市场投资者的狂热情绪，导致了高抑价的现象。本文讨论IPO二级市场投资者狂热情绪导致的我国创业板高抑价问题。1投资者情绪的定义及表现形式随着人们不断深入研究金融学，人们逐渐发现传统金融理论与许多现实屮的金融行为并不完全吻合，于是逐渐产生了行为金融学。投资者情绪属于行为金融学中对投资者群体行为的研究范畴，其研究是要证实市场是非冇效的或冇限理性的。在证券市场上，人们的情绪会随着股票价格的变化而变化，投资者表现出的各种各样的心理和行为特征也有其具体的表现形式。1.1投资者情绪的定义由于行为金融学的发展时间较短，还没有形成统一的体系，因此目前对于投资者情绪也没有较为统一的定义，但国内外学者从不同的角度为投资者情绪下了不同定义：Black(1986)认为投资者情绪来源于资本市场中的噪声交易者。Baker和wurgler(2004)认为投资者情绪指的是投资者投机倾向或者对于股票等资产的乐观或者悲观态度。Stein和Baker(2004)定义投资者情绪是投资者对资产的错误估值。饶育蕾(2003)的定义则较为直观，她认为投资者对未来的市场预期带有系统性偏差，而带有偏差的预期就是投资者情绪。根据上述定义，可以总结为投资者情绪反映了资产的市场价格与它内在价值的偏差。假设市场中存在两种投资者，一种是理性的，而另一种是非理性的。理性投资者可以意识到资产的内在价值，从而进行理性投资，相反，非理性投资者对资产的价值班的估计则是有偏误的。我们可以认为投资者情绪反映了这 两组投资者之间对资产的估值差异。1.2投资者情绪的表现形式情绪是一种看不见的东西，只能通过行为来表现情绪特征。由于对信息、环境和认知的偏差，在金融市场中投资者表现出各种各样的心理和行为特征，其具体表现形式主要有过度白信、损失厌恶、后悔厌恶和保守主义。过度&信是一种典型而普遍存在的心理偏差，并在投资决策过程屮发挥重要的作用。当股票市场极为繁荣吋，投资者往往会认为自己是很精明的，但是过度&信的话就会演变成另外一种性质。第一，投资者会过分依赖自己的信息而忽略其他的信息；第二，投资者在审查信息时，会过分关注那些能够增强他们自信心的信息，而忽略那些能消弱他们自信心的信息，这样会导致投资者主动地承担更大的风险，影响其理性的投资决策行为。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失的时候，损失令他们产生不愉快程度人于同样数量收益给带给他们的喜悦程度。投资者在决策过程中，其内心对利害的权衡是不均衡的，对避害因素的考虑权重要远远大于趋利因素的权重。这种损失厌恶的情绪会影响投资者的决策行为，这是一种非理性行为，投资者应该学会如何正确处理各种情绪，以减少情绪带来的影响，并做出效用最大化的决策。后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，人们常常做出一些非理性行为。比如投资者冇强烈的从众心理，他们倾向于购买火家都看涨的股票，如果股票跌了，那么人量的投资者都会有损失,这样投资者的后悔情绪就会降低一些，他们会这样想，反正大家都是损失了，我也不是很后悔当初的投资决策。显然地，后悔厌恶会影响人们的投资决策行为，会使人们墨守成规，没有创新，以使后悔达到最小化。保守主义指代表性直觉导致人们低估基础概率，对新信息的反应不充分的一个现象。从冇关研究来看，若某一类数据代表某一模式，人们可能会高估它发生的可能性。若这些数据不能代表某一类明显模式，人们会对这些数据表现反应迟钝，而过分依赖他们过去的经验。保守主义不重视新信息对现在情形的影响，在投资者的投资决策行为中，保守主义这种思想将不会给投资者带来新的突破和收获。心理学家表明情绪的影响使得人类的行为并非是纯粹理性的，会使市场出现可预见性的情感波动现象。我国的散户较多，表现出来的过度自信、从众效应等非理性现象，尤其针对我国首次公开发行的股票，这种狂热情绪更是难以 抵挡，这一切都助长了我国A股市场IPO高抑价的现象。2我国创业板的现状分析创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。我国创业板成立于2009年3月31日，并于同年10月23日举行开板仪式。在屮国发展创业板市场是为了给屮小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制，同吋，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。2.1我国创业板市场的现状从2009年10月30日首批28家公司在创业板上市，到2011年10月31曰，共有271家企业在深圳交易所挂牌上市。作为高科技、高成长性企业融资的平台，创业板的推出有利于缓解屮小企业融资难的问题、推动高新技术的产业化、同吋也满足了我国建立多层次资本市场体系的要求。数据表明，1PO抑价现象在世界各国股票市场屮是普遍存在的，成熟市场的平均抑价水平在14%左右,然而我国首批上市的28家创业板公司在上市之初的首日平均涨幅就达到了106%,其中最高的为300028金亚科技，首日抑价率达到了209.7%。创业板的高抑价率使得未来人量资金将滞留于一级市场进行新股申购等短期操作而不是进行长期投资，这样必然会带来资源上的浪费以及资本市场秩序的混乱，阻碍证券市场的健康发展。根据深交所数据（表格1）显示，截止2011年10月31日，中国创业板市场上市企业达到271家，总市值己经超过8400亿，流通市值超过2700亿，目前创业板指数达到852.8,最高值为2011年1月6日的收盘价1159.41,最低值为831.5。而创业板公司平均市盈率最高为80.01,中小板企业最高为57.63,深圳主板最高为36.18。创业板市盈率较主板和屮小板都要高，这说明了二级市场的投资者对该市场股票的高涨热情，因此创、Ik.板IPO的首日高抑价现象也被认为是二级市场投资情绪过热所导致。表1创业板市场主要指标指标名称本日数值比上日增减本年最高上市公司数2710271总发行股本（股）39,097,739,492129,072,00039,097,739,492总流通股本（股）13,490,189,43962,080,52313,490,189,439上市公司市价总值（元）847,932,032,24717,072,775,257925,194,440,453续表 上市公司流通市值（元）275,732,778,7146,132,333,145292,030,695,719总成交金额（元）13,458,888,9311,251,522,12316,229,273,765总成交股数630,787,57947,027,732654,283,401总成交笔数668,93559,823803,476平均市盈率（倍）44.020.8980.01创业板指一最高852.819.071,159.41最低831.517.571,146.38收市852.819.381,155.35资料来源：深圳证券交易所网站2.2我国创业板公司的现状2.2.1公司行业性分析从2009年10月30日开始，截至2011年10月31日，我国创业板上市企业中，业务性质属于新兴行业的公司有232家，占85.61%,传统行业公司有39家，占14.39%。目前上市的271家企业分布机械设备、信息技术、电子、石化塑胶、医药生物、社会服务、金属非金属等领域，新兴行业中机械设备占比最大，达到27.68%,信息技术占比19.56%,电子占比11.81%,石化塑胶占比11.44,医药生物占比8.12%;传统行业中传播与文化占比3.32%,农林牧渔占比2.58%。创业板上一些曾经属于原来的传统行业如化学原料加工、机械设备等企业也往往都包含有新的商业发展模式、或者新的经济增长点，占比较高,从（图1）可以看出，创业板企业大都从事于高兴技术行业，其顺应了我国产业结构调整的导向，为国家未来产业振兴计划提供重要力量。图1我国创业板公司产业分布图资料来源：深圳证券交易所网站，经Excel处理2.2.2公司区域性分析 截至2011年10月31口，从创业板公司区域分布来看，华东地区以105家居首，di比为39.03%,华南其次有61家，占比为22.68%,华北50家，占比为18.59%,华屮24家，占比为8.92%,西南n家，占比为4.09%,西北与东北位居末位，占比分别为3.71%和2.97%。从以上数据中可以看出上市的企业多数集中在华东、华南、华北这三个地区，di到上市公司的80.3%,其中又以经济实力较强的华东地区在创业板上市的企业屮七绝对优势，西部地区仅有21家上市企业，华南华北较为接近。因此，从我国创业板企业的区域分布图可以看出，我国创业板上市的企业数量南北较为接近，而东西差距较人，这从侧面反映出了我国经济、科技的不均衡问题。具体如图（2）所示：图2我国创业板公司区域分布图资料来源：深交证券交易所网站，经Excel处理从省份来看，截至2011年10月31日，广东省创业板上市公司为60家，占比为22.14%，位居所有省市的首位，其次是北京38家，江苏和浙江均为26家，上海22家，山东14家，福建8家，河南、湖北、湖南均为8家，四川7家，安徽、辽宁、陕丙均为6家，其他的省市在5家以下。从省市的分布来看，上市企业多集中于广东、北京、江苏、浙江和上海，五个省市上市企业172家，占总数的63.47%,这说明了创业板的企业很大一部分来自于沿海发达省市，它与各个省市经济实力的强弱有一定关联。从下图的省市分布图中，我们就可以看出各个省份之间的差别，这在一定程度上说明了我国创业板公司地域分布不均衡。具体如图（3）所示： 图3我国创业板公司省份分布图资料来源：深交证券交易所网站，经Excel处理2.2.3公司规模性分析从总体规模来看，中国创业板公司总体规模较小，个体差异较大。截至2011年10月31日，该板上市公司271家的A股总发行数量630455万股，募集资金约为17883410万元。其屮，发行规模最大的一家公司为300185通裕重工，发行股本总额9000万股，实际募集资金214831万元。发行规模最小的一家公司为300220金运激光以及300109新开元，发行股本总额都为900万股，实际募集资金分别为18304万元和24805万元。这271家上市公司中上市注册资本最大的一家300003乐普医疗81200万元，上市注册资本最小的一家是300220金运激光3500万元。这些数据说明了我国创业板公司较主板规模都较小，并且两端差异极大。表2中国创业板上市公司规模的总体情况总额平均位最小值最大值A股发行数量（万股）6304552326.4029009000注册资本（万元）390977414427.21350081200实际募集资金（万元）1788341065990.4414888243685资料来源：东方财富网网站，经Excel处理2.2.4公司成长性分析从2009年10月份到2011年10月份，两年内创业板上市公司己达271家， 其屮涌现出一批业绩高成长的优秀上市公司。根据统计显示，271家创业板上市公司中，营业复合增长率超过50%的公司达30家，di比约为11.07%,净利润复合堉长率超过50%的公司有43家，占比15.87%;其屮4家公司净利润复合增长率超过100%。投资者A股创业板幵户数连年递増，2009年末为1110万户，2010年底增加到1667万户，截至0前，已突破1975万户。综合来看,创业板上市公司具有成长性较高的特点。从上述分析来看，我国创业板上市公司具有规模小、成长性高、地域分布不均衡、创新性强等特点，符合我国创业板市场的定位特点。上述中国创业板的市场现状以及创业板上市公司的基本情况分析，为下文创业板公司IPO抑价的实证分析提供了现实基础。 3实证分析与结论该实证过程以271家创业板上市公司的1P0为样本数据，首先介绍创业板IPO抑价的总体情况，在此基础上分析原因，选取表征投资者情绪的各个指标，预测其与IPO抑价率的相关性，最后进行实证分析并得出相应结论。3.1创业板1P0抑价情况我国创业板市场&2009年10月30口开板以来，至2011年10月21曰累计已有271家上市公司成功登陆创业板市场，表3统计了两年lAl各月上市的家数以及平均抑价程度，如下所示：表3创业板各月上市抑价情况上市时间家数平均抑价率上市时间家数平均抑价率2009年10月28106.23%2010年11月747.68%2009年12月845.21%2010年12月1230.64%2010年01月1426.83%2011年01月156.50%2010年02月823.78%2011年02月1516.83%2010年03月753.77%2011年03月138.86%2010年04月1348.21%2011年04月131.43%2010年05月87.84%2011年05月156.56%2010年06月414.60%2011年06月1221.37%2010年07月733.28%2010年07月1183.53%2010年08月1670.59%2011年08月1145.21%2010年09月1039.26%2011年09月926.11%2010年10月1125.38%2011年10月430.38%资料来源：深交证券交易所网站，经Excel处理由上表可见，第一月上市的28家企业的平均抑价率为106.23%,导致其高收益的原因很多，一是承销商、政府、发行者等IPO参与主体对新股的高度认可，使得投资者对新股的高成长性充满了信心，由此吸引了大量资金的涌入创业板“打新”。二是这28家上市公司融资规模都不大，在市场充满投机炒作的氛围下，提高了首日收益率，抑价率也大大的提高。另外一方面，在上市的271只新股中，有25只跌破发行的股票，.其中抑价率最低的是300165:天瑞仪器，抑价率为-16.68%。2011年4月份跌破发行最为严重，发行的13只股票中，8只股票的抑价率都为负值。这让我们怀疑“新股不败”不再是个神话，创业板充满了高风险性，投资者更应谨慎投资。 图4创业板上市公司首日抑价率直方图资料来源：由Eviews统计软件得到3.2变量的选取IPO抑价现象被认为是现代金融学研究的十大谜团之一，一直以来都受到学者的关注。在对1P0抑价解释的理论中，不对称信息理论一直占主导地位。但近年来兴起的行为金融学理论为IPO抑价理论提供了新的视角，并且投资者情绪假说很大程度上丰富了1P0抑价理论的研究。因此，本文从投资者情绪的视角出发，针对A股市场存在的非理性现象，选取了以下九个代表投资者情绪的变量：中签率、首H换手率、新股发行价、市盈率、发行规模、行业属性、消费者信心指数、账面比值、上证指数。3.2.1直接表征投资者情绪的指标（1）Lottery即新股中签率，指股票募集资金量同参加认购资金量的比率，反映了一级市场对1P0的申购需求，中签率越低说明投资者的需求越大。0前我国新股采取的是网下配售与网上申购相结合的发行方式，个人投资者一般只参与网上申购，因此中签率是一个能直接反应个人投资者情绪的指标，投资者的狂热情绪会使大家积极参与IPO新股申购，从而导致较低的屮签率。屮签率 的高低反映Y投资者情绪对新股的看好程度，乐观的投资者情绪会引来更多的投机者，进而投入大量的资金，导致低中签率，而得不到满足的投资者就会在上市首日进行新股的购买，从而影响股票在上市首口的交易价格，导致IPO首曰超额收益的产生。预测与IPO抑价率负相关。(2)Turnover即新股上市首日换手率，是指新股上市首日成交量与该股票流通股本的百分比值，直接反映Y在二级市场投资者对该新发行股票的需求程度。上市首日换手率还可以表示为上市首□投资者参与交易的频繁程度，在不存在卖空机制的市场环境中，投资者情绪高涨会引起股价上升预期的增加，交易频繁程度也随之±汽大，与我国IPO首口交易行情是相符合的。预测与IPO抑价率正相关。(3)CCI即消费者信心指数，当消费者信心指数较高的吋，表明消费者对当前的经济和未来的经济状况充满了信心，薛斐(2008)以国内相关数据进行了实证研究，指出消费者信心指数在度量投资者情绪方面比封闭式基金折价率效果好，更适合作为投资者情绪的代理变量。该变量采用国家统计局每月公布的消费者信心指数。预测与IPO抑价率正相关。(4)SSZS即上证指数，它不仅仅是一个股价的参照指标，更是市场的一个情绪指标，大盘向上吋，投资者投资情绪高涨，交易频繁，相反，投资者往往会出现悲观的情绪，集体杀跌，影响其抑价率。预测与IPO抑价率正相关。(5)BM即市值账面价值比，是上市首日每股股价与每股净资产的比值，相关学者在对投资者情绪进行研究吋发现该比值能够反映投资者的情绪，比值越高，表明市场上投资者的情绪越高，他们愿意支付的抑价也就越高。预测与IPO抑价率正相关。3.2.2间接表征投资者情绪的指标(1)Po即新股发行价，发行价格传递了发行者、主承销商及投资者对股票价值分析的信号，如果各方对该上市公司比较看好，承销商就会给股票制定一个较高的发行价格，同吋投资者也愿意付出合理资本持冇该股票，上市首曰收盘价相对IPO价格就较低。预测与IPO抑价率负相关。(2)PE即发行市盈率，指发行价格除以每股收益。一般认为，发行市盈率高，预示着发行企业具冇良好的成长性与盈利性，刺激投资者的购买热情，另外有些人则认为，较高发行市盈率也就意味着较高的发行价格，股价上涨空间就较小，与IPO抑价率关系不确定。（3）Industry即行业属性，对于行业的划分主要是考虑投资者对不同行业 的特征、成长前景都有&己的价值判断，我国创业板成立不久，制度和法规都不完善，却聚集着大量高科技、高成长性的潜力企业，本文现代化程度相对较高的行业定义为取值为1,如机械设备、信息技术、电子、石化塑胶、医药生物、社会服务，其他较为传统行业取值则为0。（4）SIZE即公司发行规模，新股发行数量对股票市场容量的冲击会影响到抑价率的大小。如果新股发行量较小，由于市场对小盘股的追捧，会导致投资者情绪得升高，进而会提高新股的发行价。实证屮以新股发行价与股本数的乘积作为发行规模的衡量指标。预测与1PO抑价率负相关。3.3数据来源及模型建立3.3.1数据来源本文选取2009年10月30日至2011年10月31日在深圳创业板上市的271家公司为研究对象，从投资者情绪的视角出发，建立多元回归模型，进行IPO抑价的影响因素分析。数据来&新民晚报、东方财富网网站、深圳证券交易所网站、巨潮资讯网网站、国家统计局《中国经济景气月报》以及同花顺交易软件。本文采用Excel和Eviews3.1进行数据分析和处理。3.3.2模型建立本文研究的主要0的是通过建立多元冋归模型，考察基于投资者情绪视角的各解释变量对初始超额收益率的解释程度以及对IPO抑价是否产生显著影响。因此，针对研究假设，建立以下回归模型：Y=po+PiXi+P2X2+P3X3+P4X4+P5X5+P6X6+P7X7+P8X8+P9X9+8其中，Y为IR,即初始超额收益率，公式为（PrPoVPo,其屮Pi*首日收盘价,Po为发行价，为数据稳定，发行价选用自然对数。具体的解释变量如卜*表所示:表4变S对应表YXiX2X3X4X5X6X7X8X9IPO抑中签换手发行价市盈发行行业信心账面上证价率率率对数率规模属性指数比值指数资料来源：自行整理3.4实证分析该实证分析从投资者情绪的视角出发，选取2009年10月30口到2011年10月31 口在深圳创业板上市的271家公司为研究样本，并对此进行描述性分析和多元线性分析，最后得出实证结论。3.4.1描述性分析首先对新股上市首日收益率、发行屮签率、首口换手率、新股发行价格、发行市盈率、发行规模、消费者信心指数、上证指数、账面比值进行统计性描述。统计结果如表6所示：表5各变量统计性描述样本数均值屮位数最大值最小值标准差IR(%)27138.2827.43209.73-16.6838.91LOT(%)2711.140.7418.690.291.55TUR(%)27172.9477.6195.9218.4218.36P«（元）27132.1228.00110.009.0016.58PE（倍）27162.3460.32150.8218.1222.16SIZE（万元）27171312.7358053.60255300.0017100.0045265.47CCI271103.13104.70108.5088.505.61BM2714.794.2626.322.662.53SZZS271-0.090.103.04-5.161.30资料来源：通过Eviews计算得到从表屮可以看出截至2011年10月31口，我国创业板IPO平均抑价率为38.28,虽较2010年有所缓解，但是相对成熟市场14%的抑价率仍有较大差别，抑价率最高的是300028——金亚科技为209.73%，最低的是300165——天瑞仪器为-16.68%。从屮签率来看，最大值为18.69%,最小值为0.29%,均值为1.14%,仍然处于较低水平，反映了新股仍然供不应求，投资者仍热衷打新股。从首日换手率来看，均值为72.9%，过高的上市首日换手率说明了大量投资者仍然倾向于在股票上市首口将手屮股票抛售，表现出的市场投机氛围依然严重。就市盈率来看，我国创业板平均水平为62.34倍，充分说明样本整体市盈率水平较高。从发行规模来看，平均值为71312.73万元，最大值为255300.00万元，最小值为17100.00万元，相差约15倍，根据中位数为58053.60万元可以看出，创业板的发行规模还是比较小。从上述指标的初步分析可以看出投资者对创业板市场热情高涨，进而影响Yipo抑价率的变动。3.4.2多元线性分析 对创业板271个IPO样本数据用EVIEWS软件进行回归分析，结果见表5所示：表6多元线性回归结果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C218.81137.0165.9112550.0000XI-2.6408781.056888-2.4987310.0131X20.8969460.0924859.6983190.0000X3-13.010364.727278-2.7521880.0063X4-0.0665760.085285-0.7806330.4357X54.15E-054.36E-050.9530540.3414X6-1.3877764.353307-0.3187870.7501X7-2.0959260.302828-6.9211860.0000X84.0366490.6428256.2795490.0000X90.828461.2325750.6721370.5021R-squared0.596555F-statistic42.88097AdjustedR-squared0.582643Prob(F-statistic)0Durbin-Watsonstat1.396278资料来源：通过Evicws计算得到为保证创业板回归方程的有效性，对此模型进行统计检验和多重共线性检验，进而对模型进行简单的修正处理。(1)多元线性模型的统计检验①经济意义的检验上述模型中，除了消费者信心指数的系数符号与预测不符，其他参数估计值的符号与实际都较吻合，预测消费者信心指数与IPO抑价率呈正相关关系，但实证结果与现实违背，故排除变量X7。②拟合优度的检验上述模型中，R2=0.597,R2=0.583,说明回归方程的拟合度较好，各解释变量能对IPO抑价率变动的58.3%作出解释。③凹归方程总体显著性检验上述模型中，FM2.881，相应的Pro=0.0000,明显在显著水平0.01下，说明该方程在统计意义上是极显著的。④凹归参数的显著性检验上述模型中，参数的t检验表明，X4、X5、X6、X9未能通过t检验，故解释变量间可能存在多重共线性。（2）多重共线性检验本文采用利用Frisch综合分析析法，分别求出Y对各个解释变量的冋归方程，剔除最不显著的变量，结合经济意义与统计检验选出效果较好的一元线性回归方程，通过逐步回归，剔除了X4（市盥率）、X5（发行规模）和X6（行业属性）这三个较为不显著的变量，优化后得到的模型为： Y=po+P1Xi+P2X2+P3X3+P8X8+P9X9+£回归结果如表8所示：表7多元线性回归结果VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C-17.2107215.7456-1.0930490.2754XI中签-2.3703851.104787-2.1455570.0328X2换手1.0111760.09689210.436140.0000X3发行-11.531353.813504-3.0238210.0027X8账面4.8907830.6798087.194360.0000X9上证3.0355071.2813512.368990.0186R-squared0.521304F-statistic57.71737AdjustedR-squared0.512272Prob(F-statistic)0.0000Durbin-Watsonstat1.299359资料来源：通过Eviews计算得到调整后的方程显示R2=0.521,R2=0.512,由于样本数较多，影响抑价率的因素不能穷尽，51.2%的拟合优度一定程度上表明了模型的拟合效果较好，F=57.71737,相应的Pro=0.0000,在统计意义上也是极显著的，并且上述X2、X3、X8、X9的回归参数显著性都在0.05下，可以理解为这四个变量对IPO抑价率的波动影响比较显著的。3.4.3实证结论通过上面的实证研宄可以得出以不结论.•（1）中签率Xi的系数为负，表示中签率与IPO抑价率负相关，与预测相同。创业板的中签率平均只有1.14%,处于较低水平，说明了成功申购到股票的人数远远少于申购的人数，而那些在一级市场没有申购到的狂热情绪投资者必然转移到二级市场，致使该股票面临供不应求的局面，受到股市“羊群效应”的影响及实力雄厚的私募者的有意炒作，股票价格会不断拉升，提高IPO抑价水平。(1)上市首日换手率X2的系数为正，表示换手率与IPO抑价率正相关，与预测相同。创业板的平均换手率为73%，处于较高水平，说明新股首日上市炒作的现象较为严重。我国创业板市场从提出到开设，经历了十多年的吋间，长期积聚卜'來的市场能量在上市首口爆发，尽管监管者强调该行业的高风险性,仍然抵挡不了投资者的热情，致使参与市场屮得非理性氛围越来越严重，使股票价格不断拉升，提高IPO抑价水平。(2)新股发行价X3的系数为负，表示发行价与IPO抑价率负相关，与预 测相同。对于发行价较高的股票，投资者一般都有排斥心理，他们更偏向于那些发行价相对较低的股票，以期获得更大的上升空间。因此较低发行价IPO抑价程度就会越大。(1)账面比值X8的系数为正，表明X8与IPO抑价率正相关，与预测相Ml。账面比值是上市首日收盘价与发行后每股收益的比值，反映了投资者对公司的价值乐观程度。因此较高的账面比值会吸引更多的投资者，进而抑价程度也就越高。(2)上证指数X9的系数为正，表明X9与IPO抑价率正相关，与预测相同。大盘指数的涨跌幅影响着投资者对新股的的投资热情，当人盘指数上涨时,投资者情绪高涨，预期未來发展前景较好，对新股也比较积极乐观，导致股价偏离股票的内在价值，造成超高的IPO首日收益率。相反，较低的人盘指数会影响投资者的投资情绪，会参与系跌來规避风险。因此该指标的涨跌会影响到IPO抑价率的高低。(3)发行市盈率&、发行规模X5、行业属性X6、消费者信心指数乂7这四个指标与IPO抑价率的显著性都不明显或者是符号与现实意义违背，原因可能有以K几点，二级市场投机氛围严重，市场的参与者过多的关注于股票的交易情况及价格涨跌，而忽视了公司本身的价值，并II投资者会怀疑上市公司的信息披露的真实性及数据的可依赖性。另外，相对于其他板块，我国创业板的上市公司规模都较小，处于成长期，投资者很难区分各个公司的发展前景。由此，投资者们可能就淡化了这些指标，故冋归结果都不满意。本文的研究目的是研究基于投资者情绪的各个指标是否对IPO抑价率产生显著的影响，而由以上结论可以看出，中签率、新股换手率、上市首日上证涨幅以及新股账面比值这些代表投资者情绪的直接指标对1P0抑价率冇显著的影响，这些指标值越高，意味着投资者情绪越高张，进而拉升股票价格，提高IPO抑价率水平。发行价这个指标也间接地反映出投资者情绪对IPO抑价率的影响性。因此，投资者情绪是引起IPO首日超额冋报率的重要因素，为了促进股票市场的健康发展，可以从投资者情绪的角度出发，培养投资者理性的心态及正确的投资价值观。4政策建议研究表明，我国创业板市场过高的IPO抑价率是由投资者的非理性情绪导致的投资者在不完善的市场环境下，又由于自身的情绪偏差，很容易引起错误的投资决策。针对上述实证结果，本文提出了以下建议：4.1完善创业板制度体系建设 针对上述市盈率、发行价、发行规模等影响IPO抑价的因素，可以侧面看出我国制度的不完善是导致我国市场非理性交易行为活跃的深层次原因，因此我们必须改善我国市场的制度建设来降低创业板IPO抑价的现象。具体可采取以下措施：一是完善的股票不会退出市场，以此期待长期后零风险的投资收益,从而会加剧投资者的风险偏好以及过度交易。因此，树立证券监管机构的权威性和独立性非常重要。我们必须加强对上市公司的监管，淘汰那些名存实亡或者违法交易的上市公司，并加强和完善ST风险预警制度，避免一些黑暗的幕后操作。4.2加强投资者理性教育，完善交易规则针对发行中签率、上证指数、账面比值及新股上市首日换手率对我国创业板IPO抑价的影响，应从投资者教育和完善交易两方面着手，具体可以采取以卜措施：4.2.1加强投资者的理性教育（1）机构投资者由于资金实力的悬殊，机构投资者比个人投资者拥有更可靠的信息來源以及优秀的处理信息和管理风险能力。大力发展理性的机构投资者，具冇稳定市场的作用。具体措施如不：首先，完善现有机构投资者的内部治理结构。创业板市场是一个高风险的市场，不完善的机构投资者的介入会使得市场风险的加刷，为了冇效地降低创业板市场的风险，首要措施就是降低证券机构投资者自身的风险。其次，积极拓展投资者机构的规模，随着我国股票市场的发展，市场上对于机构投资者的需求也再进一步堉加，鉴于创业板的高风险性，我们可以借鉴国外市场的经验，在市场发展到较为成熟的阶段，引入外国机构投资者，提高整个市场的抗风险能力，以扩大我国&身的实力。（2）个人投资者屮小者尤其是个人投资者在我国证券市场上也是一股不可忽视的重要力量，也是我国市场上主要的噪声交易者，政府和证券监督管理机构应该加强对个人投资者的教育，倡导正确的价值观和投资理念，减少投资者在投资过程中反映出的“从众效应”和投机等非理性行为。具体措施如下：首先，扩大中小投资者在新股发行屮的比例。与西方国家相比，我国屮小投资者的比例较大，但是发挥的作用却很小，为了防止机构投资者的专制，我们应该提高中小投资者的网上屮签率，±汽加他们的成功申购率，借此來提高屮小投资者的积极性，扩大占比。如新实施的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》屮就将网上定 价中签率和往下配售中签率分幵，避免了机构投资者和中小投资者的竞争，冇利于屮小投资者屮签率的提高。其次，加强个人投资者自身能力的培养，提高市场信息分析能力和风险防范能力。个人投资者在买卖过程屮应该全面了解公司的运营情况，不能只关注股价的波动而忽略公司的内在价值，另外在公司上市后，投资者应该对公司的数据进行详细的分析，以发现风险，及时采取措施避免。最后，深化对个人投资者的教育，政府可以定期组织培训，提高个人的证券基础知识，使他们能更理性地认识到市场上的风险性，从而提醒他们做出正确的投资决策，以便有效地规避风险。4.2.2完善证券交易规则针对我国创业板市场过低的中签率现象，可以通过降低新股申购资金的周转次数来提高屮签率水平。新股发行的资金供求决定了屮签率的高低，虽然深圳证券交易所不能从新股发行的资金供求来直接干预，但是可以通过降低新股申购资金的周转次数来提高中签率，从而降低创业板IPO抑价程度。具体可以采取以下措施：一是提高新股发行日与上市口的间隔，二是可以将多只股票集屮在一天上市，然后将申购上只股票的资金解冻口期延至K只股票发行后的一两日，这样在一定程度上降低了新股申购周转次数。针对我国首日换手率较高的现象，说明了我国股民对新股的炒作现象严重为了抑制创业板上市首日的炒作程度，深圳证券交易所可以采取盘屮临时停盘政策，在一定程度上能降低盘中换手率。具体可以采取如下措施：增设临吋停盘条件以及延长临时停盘时间。对于我国创业板首日换手率平均水平为72.94%,可以在这范围内设置或增设换手率界限，实施临时停盘措施，并根据换手率的高低程度來决定延长停盘时间长短，以此來降低IPO抑价水平。4.3完善金融机构的监管实施金融监管的0的是为了维持金融业运行的秩序，最人限度地减少风险的发生，保障投资者的利益。我国有些发行者及承销商为了顺利地发行股票以筹集生产发展所必须的资金，在发行的过程屮，可能会出现一些虚假记录、对不利发行的信息隐瞒不报的行为，这会使得我国证券市场信息不对称的现象加剧。因此我国监管者必须对涉及IPO发行的主体进行层层把关，严格按照上市条件来审核。另外，对于违法违规的公司进行严肃的批评以及出台相应的处罚措施，使市场达到做到冇法必依、执法必严，优化市场环境，为投资者们建立良好的市场氛围。 结论本文基于行为金融学理论，从投资者情绪的角度出发，采用2009年10月30日至2（H1年10月31口在创业板首次上市发行的271只股票作为祥本，进行实证研究，验证基于投资者情绪的各个解释变量对IPO抑价是否具有显著性影响，并对我国创业板市场IPO抑价现象进行全面分析，最后得出了以下结论:（1）通过对投资者情绪的概念阐述及其表现形式分析,总结为投资者情绪反映了资产的市场价格与它内在价值的偏差，其表现形式主要有过度自信、损失厌恶、后悔厌恶和保守主义。（2）通过对创业板现状的分析得出，由于我国创业板公司规模较小、成长性高、创新性强等特点，投资者对其期望很大，估值也相应较高，导致了创业板市场1PO抑价程度相对其他板块都较高的现象。（3）通过各情绪代理变量的描述性分析及多元线性分析得出，我国创业板市场存在市盈率较高、屮签率较低、换手率较高的现象，并且屮签率、换手率、发行价、账面比值、上证指数这五个情绪代理指标能较好地解释IPO抑价现象,证明了投资者情绪假说能较好地诠释创业板高抑价现象。（4）为了股票市场更健康的发展，降低我国创业板IPO抑价程度，应该从投资者出发，培养他们正确的投资理念以及良好的投资心态，借此健全股票市场机制以及完善金融监管，从而改善整个址券市场的投资氛围。本文只是针对创业板抑价问题做了简单的分析，还存在很多不足以及要完善的地方：一是上市公司会一直涌现，而本文只研究一段吋间内的上市公司，分析难免过于片面；二是投资者情绪的指标具有复杂性和动态性，并不能穷以，因此难免出现拟合度不是最优的结果；三是创业板开创到现在，规模会不断扩大，制度也会不断完善，IPO会冇一些新的发展动态，如：IPO的抑价率不断地缩小；为了保证股票上市的良好表现，是否出现托市行为等，这些都需要我们不断地关注创业板市场，以了解最新的IPO消息。 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致谢吋光飞逝，在万里学院的学生生活即将结束了。冋顾这三年半的吋光历程，感慨万千。在四年的学习和生活屮，我获得了很多，这使我感到欣慰与自豪。论文完成之际，首先要特别感谢我的导师江老师，在论文写作过程屮，导师花费了大量的心血，从文章的结构到内容安排都给予了我精心指导，此外在三年半的学习生涯屮，无论在学业、工作或是生活上，导师都给予我很大的帮助，在此我表示深深的谢意。同吋，忠心感谢在我这段学习期间，给我上过课和给予我帮助的所冇老师,他们不但传授我专业知识，还教会了我如何去深入思考和解决问题。借此机会,也要感谢所有在论文撰写过程屮曾经帮助过我的朋友。最后，我要向我的家人表示深深地感谢，是你们让我充满信心，不断克服困难，顺利完成学业。你们的鼓励和关怀是我前进的动力，你们的亲情我将永远铭一记。由于水平有限，论文屮尚存许多不足之处，恳请各位专家老师批评指正。