现金分红迎合了投资者吗——来自交易行为的证据.doc

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1、现金分红迎合了投资者吗？——来自交易行为的证据收稿日期：作者简介：支晓强，财务与金融系副教授，中国人民大学商学院，Email:aczxq@sina.com；胡聪慧，金融学博士，对外经济贸易大学国际商学院，Email:huconghui@gmail.com；吴偎立，金融学博士，北京大学光华管理学院，Email:wuweili@pku.edu.cn；刘玉珍，金融系教授，北京大学光华管理学院，Email:yjliu@gsm.pku.edu.cn。*本文感谢国家自然科学基金项目（批准号：71172026）的资助。支晓强a胡

2、聪慧b吴偎立c刘玉珍c（a中国人民大学商学院，北京，100872；b对外经济贸易大学国际商学院，北京，100029；c北京大学光华管理学院，北京，100871）摘要：本文采用国内某大型券商的投资者交易数据，研究了投资者的股利偏好及其背后机理。研究发现，在控制公司的盈利能力后，现金分红并不影响股票的估值。现金股利公告后，机构投资者显著地净卖出，散户虽有一定程度的净买入，但并不显著，且其规模远小于股票股利的情形。这些证据表明，无论机构还是散户均不偏好现金股利，散户更加偏好股票股利。不同特征的投资者股利偏好存在显著差异，

3、相对而言，低换手率、非博彩型、过去投资盈利的投资者更加偏好高现金股利。我们建议股利监管政策应减少对公司决策的干预，增加对投资人行为的调节。本文的发现为监管层引导投资人行为提供了理论基础和新的启示。关键词：现金分红；投资者偏好；顾客效应；半强制分红政策JEL分类号：G35；G39；M41文献标识码：A文章编号：一、引言多年来，我国上市公司的分红政策却饱受针砭：分红水平偏低；缺乏连续性；存在大量长期不分红的“铁公鸡”上市公司(黄明和张冬峰，2012)。为此，从2000年起，中国证监会陆续颁布了一系列政策文件，旨在引导和

4、规范上市公司的分红行为。例如，2008年10月9日，证监会颁布的《关于修改该上市公司现金分红若干规定的决定》要求：公开发行证券再融资的公司在最近三年以现金方式累计分配利润应不少于最近三年年均可分配利润的30%。李常青等(2010)将这一把分红与再融资相挂钩的监管政策概括为“半强制分红政策”。进入2012年，监管层又通过多种形式进一步强调现金分红的重要性，其极具导向性的分红政策指引和一系列鼓励分红的创新措施，给上市公司制定股利政策带来了较大的舆论和监管压力。但现金分红这一利润分配方式本身是否符合广大股东，特别是中小流

5、通股东的偏好一直以来却少有文献直接探讨。如果投资者对股利分配方式存在特定的偏好，那么政策制定时必须加以综合考虑。本文正是试图弥补这一学术上的空白，为相关政策制定提供依据。国际学术界最早关注投资者股利偏好的是顾客效应理论。该理论认为，由于税收、交易成本、行为偏差等原因，股东对现金股利和资本利得存在不同的偏好。囿于数据的限制，很长时间内，学术界对投资者股利偏好仍然知之甚少。直到最近，一些文献开始透过投资者持仓和交易数据探讨这一问题。然而，相关研究尚处于起步阶段，许多问题亟待回答。第一，对顾客效应的实证检验大多是从税收角

6、度展开的，很少关注其他原因引起的顾客效应。第二，现有证据对机构投资者股利偏好仍存在较大争议。Brav和Heaton(1998)、Dhaliwal等(1999)认为机构偏好现金股利的股票，而Grinstein和Michaely(2005)、Jain(2007)则提供了相反的证据。第三，除Graham和Kumar(2006)外，鲜有研究探讨散户对股利政策的偏好。但Graham和Kumar(2006)仅检验了美国市场，个人投资者是否存在基于税收和年龄的顾客效应。第四，投资者偏好受地域、文化以及市场发展阶段等因素影响显著，

7、值得分别研究。以往有关股利政策或监管措施的股价公告效应研究中也会谈及投资者态度(如：何涛和陈晓，2002；杨熠和沈艺峰，2004；李常青等，2010)，但与本文关注的投资者16股利偏好并不相同。这些研究是以信息不对称和代理理论为基础的，希望借助资本市场的价格反应考察现金分红是否能传递未来盈利增长的信号（Bhattacharya，1979；Miller和Rock，1985），是否可以降低代理成本，约束大股东和经理人的行为（(Easterbrook，1984；Lang和Litzenberger，1989；LaPorta

8、等，2000）。在他们的研究中，投资者对股利分配方式并不存在偏好，只是会根据股利政策推断未来公司基本面的状况，同时，股价只是公司未来基本面的反映，与投资者偏好无关。国内早期关于现金分红的研究认为，我国大股东存在现金分红偏好。但这一偏好是由于股权分置等制度性缺陷造成的（原红旗，2001；阎大颖，2004；肖珉，2005；徐国祥和苏月中，2005）。随着股权分置