机构投资者是更积极的监督者吗：来自创业板的证据.pdf

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1、广东财经大学学报2015年第1期(总第138期)公司财务与会计机构投资者是更积极的监督者吗：来自创业板的证据甄丽明，唐清泉(1．广东金融学院会计系，广东广州510521；2．中山大学管理学院，广东广州510275)摘要：基于新兴市场的制度背景，以2009年～2012年在创业板上市的新创企业为样本，综台分析机构投资者对企业研发行为的监督效应。研究发现，机构投资者的持股比例与新刨企业研发行为的增量显著正相关，但异质机构所发挥的监督作用不一；对机构投资者进行分类后发现，在与被投资企业仅存在投资关系时，监督作用

2、明显；在存在着业务依赖的商业关系时，监督作用并不显著。另外，在当前制度环境下，控股股东的控制权越集中，机构投资者的监督收益越能弥补监督成本，监督作用也越明显；而政府干预企业的程度越大，控制人与政府关系越密切，机构投资者行使话语权的监督效用反而越弱。这些结论为机构投资的监督作用受到制度环境影响假说提供了充分证据。关键词：机构投资者；监督作用；控股权；政治关联；创新型企业中图分类号：F276．6；F830．91文献标志码：A文章编号：1008—2506(2015)0l_0096—08一、引言粗放型增长模式下

3、，我国经济增长长期依赖的“红利”因素相对趋于枯竭，传统发展模式受阻，亟待新经济增长模式的转变。这种困境下创新型企业的大量涌现以及是否能发挥“新造血”功能，对于经济繁荣显得尤为重要。随着创业板市场的推出，新成立的创新型企业(简称新创企业)的融资问题将得到有效缓解。截至2013年6月30日，355家创业板新上市公司中有329家是“高新技术企业”，占比达到92．8％。但另一方面，创业板的创新能力却屡屡遭受质疑，股价虚高、泡沫明显、创新不足等现象有悖于创业板的设立初衷。2013年上半年，创业板机构持股比例超过6

4、0％，但指数的大涨大落反映出机构投资者的不成熟。因此，如何发挥机构投资者的监督作用，对于创业板的健康发展至关重要。作为职业投资者，机构投资者更有动力和能力关注企业的长期发展，他们对经理人进行监督，提高企业的创新投入水平，为积极发挥治理监督作用做出努力(Lee和Masulis，2011)¨。然而，机构投资者与被投资企业之间的投资关系，决定了前者更加关注是在长期内还是在短期内获得高额利润，进而导致其在被投资企业发挥的监督角色存在差异(Gompers，1996)。Cornett等(2007)的实证研究验证了机

5、构投资者监督角色差异的存在。由于新创企业研发投入风险较大，被投资企业的管理层往往不愿意冒太大风险，因此机构投资者的监督角色差异在研发投入中表现得尤为突出。同时，在转■收稿日期：2014-05一o4一基金项目：国家社会科学基金项目(14BG~32)，广东省哲学社会科学基金项目(GDI2XG~5)，教育部人文社会科学研究青年基金项目(12YJC630C08一作者简介：甄丽明(1981一)，女，湖南怀化人，广东金融学院会计系讲师：唐清泉(1960一)，男，四川蓬溪人，中山大学管理学院教授，博士生导师。甄丽明，

6、唐清泉机构投资者是更积极的监督者吗：来自创业板的证据型经济背景下，控股大股东与政府“有形之手”的干预色彩很浓，机构投资者的投资行为亦受到各种制度条件的约束(Lemer，1995)J。控股股东控制权相对集中或分散时，机构投资者的监督成本决定了其选择“用手投票”抑或“用脚投票”；且企业与政府之间的密切关系也会影响机构投资者监督机制的信息筛选过程，进而决定其是扮演“消极股东主义”抑或“积极股东主义”角色。目前相关问题的研究多是基于英美成熟市场的制度环境，基于我国背景的研究极少。理论研究的滞后必然导致监管的不完

7、善，且与主板公司相比，创业板公司规模更小、经营风险更高，与投资者之间的信息不对称程度更高，因而面临更大的监管挑战。故就机构投资者参与创业板新创企业研发的监督作用进行研究，不仅可加深对创业板市场微观结构的了解，也能为市场监管提供更有力的依据。本文以2009年一2012年的创业板上市公司为样本，分析机构投资者的参与对新创企业研发行为的影响。二、理论分析与研究假设(一)机构投资者与新创企业的研发行为机构投资者将中小投资者的资金集中起来进行管理，在投资者可接受的风险范围和规定时问内追求投资收益的最大化。新创企业

8、多属于新兴产业，科技含量高，研发投入显得尤其重要。这类企业不断追求具有领先水平的科技技术，重视技术创新的投入。然而创新具有高投入、高风险的特点，并且会对企业的短期绩效产生负面影响，所以企业经理人一般不愿意进行创新投入，这就产生了“代理问题”。已有研究表明，机构投资者更有动力和能力关注企业的长期绩效，他们对经理人进行监督，提高企业的创新投入水平(Aghion等，2008)CS]。随着持股比例的上升，机构投资者作为股东，有动力利用其提案权、投票