利率债专题报告：2019年宏观经济、金融市场十大展望

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1、目录2019年货币政策会变得更加宽松吗？12019年财政赤字率是否会突破？利率债供给压力如何？22019年去杠杆进程会呈现什么新的特点？32019年房地产供需两端会出现什么新变化？42019年消费增速能否改善？有什么潜在风险？5商业银行的负债压力是否继续存在？社会融资规模能否反弹？6贸易摩擦的影响下出口增速将出现什么变化？7内外平衡之后，人民币汇率压力几何？8企业盈利何时才会出现拐点？9美国的经济前景如何？美联储加息节奏会发生变化吗？10小结11插图目录图1：流动性投放锁短放长特征明显（%，%）1图2：货币政策与财政政策殊途同归（%）2

2、图3：世界主要国家和经济体财政赤字率3图4：减税后消费企稳反弹（单位：%）6图5：上市银行资本充足率（单位：%）6图6：信贷是社融主要支撑力量（单位：亿元，%）7图7：2013年之后利率走廊机制构建情况（%）7图8：市场利率波动情况（%）8图9：以顶点划分的盈利周期9图10：PMI走势滞后于盈利增速10图11：PMI走势滞后于社融新增量10图12：市场利率波动情况（%）11表格目录表1：2019年国债和地方债供给预测（单位：亿元）3表2：2018年四季度以来股市新规3表3：2018年房地产相关政策52019年，全球经济增长动能都将趋于下

3、降，国内经济将也将继续面临下行压力。因此，展望2019年，货币政策在多重目标如何平衡、财政政策如何发挥更大作用、国内经济何时才能企稳、商业银行的资产端和负债端有何新变化、企业盈利何时出现改善以及在内外均衡之后汇率将何去何从等都是值得关注的问题。所以，我们从货币政策、财政政策、去杠杆进程、房地产、消费、商业银行、外贸形势、汇率以及美国经济与货币政策十大方面作如下展望。2019年货币政策会变得更加宽松吗？一直以来我国货币政策都遵循着多元目标和择机抉择，2019年货币政策需要在三重目标和矛盾中寻求平衡。当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部

4、等因素共同作用的结果，长期因素在于经济结构转型、高增速难以持续，短期因素则在于去杠杆后信用收缩带来的经济下行压力加大；与此同时，中美贸易摩擦加剧、中美货币政策分化带来的资本外流和人民币汇率压力也成为货币政策需要考虑的目标之一。货币政策出发点以国内矛盾为主，宽松取向不会扭转。在信用紧缩和风险暴露逐渐增多背景下，2018年二季度以来货币政策转向宽松，前三季度共完成四次降准、MLF投放等大额流动性支持。但货币政策“形式宽松”并未带来信用有效扩张，信用风险事件频发、中小企业融资难现象仍需改善。相比短期经济的下滑而言，供给侧改革和去杠杆的长期目标

5、不可毕其功于一役，货币政策后续将以促进宽信用、改善民营小微企业融资环境为主要目的。无论是基于基本面的托底还是政策配合，货币政策都难以退出当前宽松取向。数量工具继续“锁短放长”。今年以来数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径，背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式；从长期来看，在货币政策由数量型向价格型转型的过程中，准备金率下降是长期趋势。图1：流动性投放锁短放长特征明显（%，%）资料来源：Wind，中信证券研究部货币政策工具从数量向价格转型，降息存在空间。流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币

6、市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻，当前由宽货币向宽信用传导过程中的矛盾并非数量干涸，而是货币政策和利率传导不畅。下一阶段需要价格型工具发挥作用，预计价格工具的使用也会越来越多。经济增速下行和融资需求收缩背景下中性利率处于较低水平，而企业融资成本仍然较高，实际利率高于中性利率，需通过降息的方式直接降低融资成本。其次，具体到降息工具的使用：通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降。货币政策与财政政策配合。2018年货币政策另一特征是货币政策财政化：一方面，MLF

7、抵押品扩容等带有类QE色彩；另一方面，社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。实际上，在宏观杠杆率较高、稳经济背景下，货币政策与财政政策殊途同归。历史上看，货币政策与财政政策同步配合较强：2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；本轮货币宽松背后有地方政府专项债加速发行。如果说2018年货币政策的宽松还是“犹抱琵琶半遮面”，那么在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，货币政策更将配合宏观政策。图2：货币政策与财政政策殊途同归（%）资料来源：Wind，中信证券研究部总

8、体而言，我们认为货币政策的出发点是以国内矛盾为主，2019年货币政策将呈现降准+降息组合，其中降准仍然是数量投放的主要工具，MLF为辅助、逆回购次之，预计2019年存在1~2次降准；若银行风险偏好继续下行、