利率债专题报告：中美利差与汇率的相互制约，迎接利率倒挂的“新常态”

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1、目录中美利差与汇率的相互制约，迎接利率倒挂的“新常态”1引言1利率与汇率的联动机制2对利率与汇率联动的限制——基于中国实际情况5利率与汇率变动的因果关系6人民币利率与汇率联动模型的建立及未来走向模拟7中美利差和汇率前瞻9上周市场回顾11国内宏观：出口增长大超预期，贸易顺差扩大11国际宏观：美国CPI维持低位，英国工业产出环比上升15流动性监测：资金利率大体下行15国际金融市场：美股大体下跌、欧股全面下跌16债市数据盘点：利率债收益率整体走低17插图目录图1：绝对利率水平与相对利率水平1图2：跨境短期投机资金流动规模、经常账户差额与相对利率水平3图3：外汇占款，基础货币余

2、额及外汇占款占基础货币余额的比重4图4：跨境资本流动净值、经常账户差额和外汇占款增量4图5：中美10年期国债利差与美元兑人民币汇率5图6：中美10年期国债利差的实际值和预测值7图7：中美10年期国债利差的实际值和预测值8图8：美国长短期国债收益率持续走高9图9：中美长短期利差持续收窄9图10：房地产成交量同比12图11：住宅价格环比12图12：主要航运指数12图13：CCBFI同比领先出口同比1-2个月12图14：PMI12图15：发电量及同比12图16：三大高频物价指数13图17：商务部农产品价格13图18：猪肉价格13图19：生产资料价格13图20：大宗商品价格（左

3、：美分/蒲式耳，美元/盎司）14图21：CRB指数同比领先PPI同比14图22：银行间回购加权利率16图23：银行间回购加权利率周变动16图24：标普500和标普500波动率(VIX)17图25：美国国债收益率17图26：欧洲交易所指数17图27：欧元区公债收益率（%）17图28：利率债发行到期18图29：国债中标利率与二级市场水平18图30：国开债中标利率与二级市场水平18图31：进出口债中标利率与二级市场水平18图32：农发债中标利率与二级市场水平18图33：主要利率债产品上周变动19图34：银行间国债收益率走势20图35：银行间国债每日变动（相较上周末）20图36

4、：银行间非国开政策性金融债收益率走势20图37：银行间非国开债每日变动（相较上周末）20图38：银行间国开行金融债债收益率走势20图39：银行间国开债每日变动（相较上周末）20图40：银行间国开行定存浮息债扯平利率走势21图41：国开定存浮息债每日变动（相较上周末）21图42：银行间国开行SHIBOR浮息债扯平利率21图43：国开SHIBOR浮息债日变动（较上周末）21表格目录表1：以2006年初至今为样本期的Granger检验结果6表2：不同条件下的中国10年期国债收益率7表3：不同条件下（不含利率倒挂）的美元兑人民币汇率8表4：上周公开市场操作情况（亿元）16表5：

5、上周发行利率债产品18表6：本周计划发行利率债产品19中美利差与汇率的相互制约，迎接利率倒挂的“新常态”引言众所周知，利率与汇率是宏观经济系统的两个关键变量。利率与汇率通过在两个层面，即价格层面与预期层面对经济主体的决策产生影响，从而对整个经济系统的运行产生作用。也正是因为利率和汇率与物价、就业率、经济增长及国际收支等金融政策最终目标间存在的强相关性，以及自身的可控性与可测性，利率和汇率成为货币当局重点关注的金融政策中介目标。今年以来，随着美国经济强劲复苏，美联储三次加息，美元进入强势通道，包括中国在内的多个新兴市场国家本币面临巨大的贬值压力。2018年6月中旬到201

6、8年8月中旬的两个月间人民币对美元贬值幅度超过8%即是例证。这也是央行继8月初将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调升至20%后，又在8月24日在人民币对美元中间价形成机制中重新引入“逆周期因子”的原因。另一方面，今年以来的“宽货币”政策使得银行间市场流动性持续充裕，绝对利率水平（我们用银行间质押式回购加权平均利率来测度）与相对利率水平（我们用中美10年期国债收益率之差来测度）都处于近3年来的低位。图1：绝对利率水平与相对利率水平中美10年期国债利差银行间质押式回购加权平均利率654%3210资料来源：Wind，人民币的相对弱势在美元处于强势周期下并不令人惊奇，利率的低位

7、徘徊在中国经济面临较大下行压力和国际经济及贸易环境存在较大不确定性的背景下也同样不令人惊奇。问题在于，利率与汇率并非相互独立，而是彼此制约，这也就是“周小川两难”——如何在货币政策独立性和汇率稳定之间做抉择这一问题产生的原因。考虑到一方面，受美国经济基本面持续改善的影响，预计美联储的鹰派货币政策短期内不会转向，美元短期内不会退出强势周期，而另一方面，经济增长减速目前可能仍未见底，国内和国际经济贸易环境短期内难见根本性改善。我们不禁要问：弱势人民币+低利率的汇率利率组合究竟可以维持多久？这一问题实质上也可以转述为，如果我们假定对于货币当局而