债市深度专题报告：汇率和通胀制约利率下，债市维持震荡格局

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1、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责目录一、贸易战持续，避险情绪并未持续推动利率下行3二、汇率贬值，资本流出压力制约央行货币政策空间3三、通胀压力抬升制约利率下行和央行货币政策空间43.1猪周期叠加贸易战，通胀压力抬升43.2地缘政治风险推升原油价格，抬升通胀压力53.3PPI涨幅不大，但铁矿石价格的飙升值得关注6四、结论与债市研判7第7页共7页请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责插图目录图1.避险情绪并未持续推动利率下行3图2.汇率贬值压力可控，但制约利率下行空间3图3.通胀预期

2、担忧制约利率下行空间3图4.贸易顺差减少，资本流出增加，外储减少4图5.境外机构持续减持债券资金4图6.北上股市资金持续流出4图7.食品项是CPI上行的主要拉动项5图8.猪肉、鲜菜、鲜果价格大幅拉升食品项5图9.贸易战叠加猪周期，将推升豆粕价格，推升通胀5图10.原油价格的高位给通胀带来压力5图11.能源价格的高位给通胀带来压力5图12.美国制裁伊朗进程对油价的影响明显6图13.铁矿石价格飙升、螺纹钢维持高位6图14.PPI涨幅不大，库存周期难启动6第7页共7页一、贸易战持续，避险情绪并未持续推动

3、利率下行近期，对贸易摩擦的担忧和经济数据走弱压制了市场风险偏好和对基本面的预期，股市震荡走低跌破2900点，但债市收益率并未持续下行，目前10年期国债收益率从5月5日的3.38%下行至3.27%后回升至3.31%的位置，整体下行幅度不大。目前债市行情主要受两方面因素的制约：1）汇率贬值压力较大：目前中美利差仍有近100BP的空间，汇率贬值压力仍可控，但制约了央行货币政策空间以及利率下行空间；2）通胀压力抬升制约利率下行和央行货币政策空间。图1.避险情绪并未持续推动利率下行图2.汇率贬值压力可控，但

4、制约利率下行空间第7页共7页4000上证综合指数右轴：中债国债到期收益率:10年35003000250020004.103.903.703.503.303.102.907.207.006.806.606.406.20中间价:美元兑人民币10年期中美利差%2.01.51.00.50.0第7页共7页数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院第7页共7页图3.通胀预期担忧制约利率下行空间CPI:当月同比右：中债国债到期收益率:10年1086420-2-4数据来源：W

5、ind，中国银河证券研究院6.005.505.004.504.003.503.002.502.00第7页共7页二、汇率贬值，资本流出压力制约央行货币政策空间4月数据显示，我国出口及贸易顺差下滑，大幅不及预期，同时FDI差额由正转负，资本流出增加，导致外汇储备环比减少，结束5个月连升。随着贸易战的持续发酵，叠加去年“抢出口”带来的高基数效应的持续影响，预计后续出口和贸易顺差还将面临一定的下滑压力，从而给外汇储备和汇率带来压力。资本市场方面：股票市场北上资金持续流出，累计净流入额从4月中旬开始呈现请

6、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责出下降趋势，截至5月25日已连续7个交易日净流出。债券市场，国内债券吸引力第7页共7页有所下降，去年年底以来，境外机构持续减持债券资金。汇率贬值和资本流出压力制约了货币政策进一步宽松的空间，并制约利率下行。图4.贸易顺差减少，资本流出增加，外储减少图5.境外机构持续减持债券资金第7页共7页短期资本流出估计亿美元FDI差额亿美元8002.00境外机构持债券：单月净增量亿元（右）1,000第7页共7页600贸易差额亿美元外汇储备增量亿美元4002000-

7、200-400-6002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04-8001.501.000.500.0050010年期中美利差0-500-1,000第7页共7页请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院图6.北上股市资金持续流出深股通:累计资金净流入(人民币)亿元沪

8、股通:累计资金净流入(人民币)5,0004,0003,0002,0001,0000数据来源：Wind，中国银河证券研究院三、通胀压力抬升制约利率下行和央行货币政策空间3.1猪周期叠加贸易战，通胀压力抬升当前，食品项是CPI上行的主要拉动项，其中猪肉、鲜菜、鲜果价格同比增速均超过10%。随着非洲猪疫情的加剧，能繁母猪存栏短期内补库较难，叠加去年恶劣天气使得鲜果供给大幅下降、鲜果价格远超季节性上涨的影响，通胀压力不容小觑。此外，贸易战将通过大豆价格对猪肉价格产生输入性影响。在美国对华出