债市专题报告：债市杠杆小幅回落，关注资金利率水平和波动率

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1、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责目录一、地方债继续放量，同业存单下滑明显3（一）总托管量增速出现回落3（二）地方债：全国性商业银行为增持主体3（三）同业存单：发行量与配置力度均有所减弱4二、地方债挤出效应显现，非银机构托管规模下降4（一）地方债挤占大行与城商行配债额度，农商行资产荒明显4（二）非银机构配置力度减弱，信用品偏好分化4（三）境外机构转为净减持，投资热情降温5三．市场杠杆水平小幅下降6四、需关注资金利率水平和波动率7五、投资策略7请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责插图目录图1.总托管量增速

2、放缓（亿）3图2.主要券种托管量环比：地方债增幅最大（亿）3图3.地方债继续放量发行（亿）3图4.各类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体3图5.同业存单发行量和发型支数较12月减少4图6.同业存单发行利率处于低位4图7.除地方债外，全国性商业银行仅小幅增持国债（环比）5图8.农商行各券种均增持，存单与政金债增幅较大（环比）5图9.广义基金增持信用债、政金债，大幅减持同业存单（环比）5图10.券商增持信用债，减持国债、政金债以及存单（环比）5图11.2月人民币兑美元汇率走势震荡6图12.1-2月外资对股票配置较多

3、6图13.市场杠杆率小幅下降7图14.近期资金面整体偏紧且波动加剧7表格目录表1.各类机构杠杆率变动情况6一、地方债继续放量，同业存单下滑明显（一）总托管量增速出现回落2月，银行间债券总托管量约为78.85万亿元，环比增加4653亿元（上月增加9490亿元），受春节因素影响托管量环比增速出现回落。其中，中债登托管量约为58.5万亿元，环比净增5033亿元，增幅主要来自地方政府债，中票新增托管量贡献也较大；上清所总托管量为20.4万亿元，环比净减380亿元，主要来自同业存单。图1.总托管量增速放缓（亿）图2.主要券种托管量

4、环比：地方债增幅最大（亿）国债政金债企业债中期票据短期融资券同业存单地方债中债托管量环比变动上清所托管量环比变动20000150001000050000-5000-10000托管总量(右）10000008000006000004000002000002016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-0201500010000500002018-01

5、2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02-5000数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院（二）地方债：全国性商业银行为增持主体，非银配置热情降温在稳投资、扩内需、补短板的诉求下，年初地方政府债提前发行放量，使得托管量远高于去年同期水平。1月地方债托管量增加2510亿，2月环比净增4370亿，增幅较1月进一步上升，也说明了逆周期政策正在逐渐加码。

6、商业银行是地方债的主要配置力量，其中全国性大行大幅增持3546亿,城商行、农商行等也在不同程度增持；非银机构来看，广义基金、证券公司、保险机构分别增持地方债91、24、20亿元，增幅有所缩窄，主要因为在1月末，投标利率区间下限由40bp调整至25bp。对非银机构而言，地方债的投资价值下降，因此参与热情有所降温；而对配置型机构来说，在同样享受免税的优惠条件下，地方债发行利率较同期限国债高，所以商业银行的配置动力仍然较强。后期市场流动性若没有明显改善，地方政府债券持有仍将集中于银行体系。图3.地方债继续放量发行（亿）图4.各

7、类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体1000080006000400020000地方债发行量2019-22019-16000400020000-2000-4000请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院（三）同业存单：发行量与配置力度均有所减弱同业存单托管量环比大幅下降，约为838亿元，主要系购买力度减弱、发行动力不足所致。从配置端来看，全国性大行和货基通常为存单主要买盘，但地方债的提前发行挤占了大行的配置额度、节后股市的快牛行

8、情吸引资金向权益倾斜，使得货币基金份额增长明显放缓，加上同业存单发行利率自1月回落之后处于低位，因此市场对同业存单的投资热情不高。从发行端来看，2月资金面整体较为宽松，导致银行发行同业存单动力不足，发行量和发型支数较去年末均有所减少。图5.同业存单发行量和发型支数较12月减少图6.同业存单发行利率处于低位月度发行量亿