债市深度专题报告：中美长债利差不可轻言倒挂

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1、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责目录一、中美利差持续压缩4二、历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边升值5三、汇率的压力：汇率弹性增加且贬值压力增大6四、经常项目：贸易顺差下降，FDI增速放缓6五、资本市场开放程度提升加大金融市场冲击：份额虽小，但边际影响力大7六、外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力8七、全球视角：发达经济体与美长债利差倒挂，新兴经济体维持高利差9八、中美长债利差是否有必要倒挂9九、结论：中美长债利差不应也不必要倒挂10请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司

2、免责插图目录图1.汇率贬值，中美长债利差持续压缩4图2.美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出现倒挂4图3.中美收益率曲线短端已经倒挂（2018.11.20）4图4.中美利差持续大幅压缩4图5.中美利差倒挂时贸易差额长期处于顺差5图6.外汇储备在2014年以前逐年增长5图7.GDP增速下降（%），PMI指数呈下降趋势5图8.社会融资增长乏力（%）5图9.下半年人民币汇率贬值压力更加显现6图10.银行结售汇差额在下半年下降并转为逆差（亿美元）6图11.近几年来贸易顺差呈下降趋势，进口增速大于出口增速7图12.FD

3、I增速放缓7图13.境外机构和个人持有人民币资产情况（亿元）7图14.境内债券对境外机构正丧失吸引力7图15.沪股通净流入量有所下降8图16.资本外逃压力大8图17.外债占外汇储备比例上升至60%左右8图18.人民币贬值预期下降（以6个月NDF为基准）10图19.人民币贬值预期下降（以1年期NDF为基准）10一、中美利差持续压缩2018年下半年以来，随着美联储加息进程加速，美元走强，人民币汇率贬值压力增加。国内经济下行压力较大，融资需求萎缩，信用扩张不畅，央行维持相对宽松的流动性环境，国内无风险收益率曲线持续下移，

4、10年期中美国债收益率利差从今年年初接近150BP左右的高点不断压缩，一度达到24BP的较低位置。目前的中美收益率曲线对比来看，短端已出现了收益率倒挂的现象，1年期中美利差自今年11月8日出现负值以后，已连续半个月维持倒挂，最近一个交易日1年期中美利差为-16BP。从长端来看，受美联储官员对下一步加息偏鸽派表述的影响和近期美股下跌、避险情绪升温的影响，10年期美债收益率已由近期3.24%的高点下行至3.06%左右的位置，而受社融数据大幅低于预期和对国内经济下行悲观预期的影响，10年期中债收益率也相对应地从3.48%

5、一度大幅下行至3.35%，使得目前中美利差仍维持在30BP左右的较低水平。中美利差短端倒挂、长端压缩至较低水平为后续10年期中国国债收益率的走势带来了诸多疑问和不确定性：短端中美利差的倒挂会传递到长端吗？历史上中美长债利差出现过倒挂的情况吗？目前中国具备承受中美利差长期倒挂的条件吗？央行的态度如何？我们将针对以上问题对未来长债利率走势的进行研判。图1.汇率贬值，中美长债利差持续压缩图2.美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出现倒挂3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.010年期中美利差%中间价

6、:美元兑人民币（右）8.58.07.57.06.56.05.5200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185.06.004.002.000.00中债国债到期收益率:1年%中债国债到期收益率:10年%美国:国债收益率:1年%美国:国债收益率:10年%数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院图3.中美收益率曲线短端已经倒挂（2018.11.20）图4.中美利差持续大幅压缩3.53.02.

7、52.0中国国债收益率：2018-11-20%美国国债收益率：2018-11-20%2.00001.50001.00000.50000.0000-0.50001年期中美利差10年期中美利差请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责1.5隔夜&7d3M6M1Y2Y5Y10Y数据来源：Wind，中国银河证券研究院数据来源：Wind，中国银河证券研究院二、历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边升值2013年以前，10年期中美利差曾出现倒挂的情况。当时中美利差倒挂但并没有带来资本流出压力，未对国内流

8、动性造成冲击原因在于：1、贸易顺差。当时，中国长期处于贸易顺差状态，除去2008年全球经济危机的影响，贸易顺差上升趋势明显，出口增速处于较高水平并一度高于进口增速。贸易顺差带来外汇占款和外汇储备逐年增长，这也为中国抵御资本流动性冲击提供了坚实的堡垒。2、2013年以前，人民币汇率一直处于单边升值的阶段，2015年“811”汇改以后，人民币汇率转为双向浮动，外