“观经论债”系列之中美利差篇（二）：从中美利差谈起，债牛下半场盛宴，还是尾部狂欢

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1、目录经济和货币环境差异，驱动中美利差变化5中美利差持续大幅收窄，创2011年来新低5今年来中美利差持续收窄，近期有所加快5近年来中美利差波动下降、中枢先升后降6中美货币环境决定中枢，经济形势影响波动7中美货币环境的差异，决定中美利差中枢7中美经济形势的差异，影响中美利差波动8中美利差变化，并非国内市场的核心变量9以史为鉴，中美利差并不改变国内货币环境9中美利差多数时候是中美市场反应的“果”9中美利差变化，并不改变国内的货币环境10展望未来，中美利差变化并非债市核心驱动12中美货币环境差异，使中美利差中枢下移12中美利差变化

2、，或影响境外机构配置行为13债市中长期走势，主要取决国内宏观形势14经济基本面和流动性，对债市形成有力支撑14政策更注重结构性发力，基本面支持债市14信用收缩和融资分化下，流动性保持充裕15亦需关注，风险偏好和通胀变化等潜在风险16债券供需和股债比价等，或压制债市表现16通胀或呈“倒V”型走势，阶段性干扰市场17图表目录图1：近月来，中美利差持续收窄、目前在30BP左右5图2：中美政策利率之差可反映中美货币政策异同6图3：不同期限的中美国债收益率之差变化有所不同6图4：中美利差变化按照波动情况可以分为三个时期6图5：200

3、8年之后，中美国债收益率走势类似6图6：中美基准利率之差与中美10年期国债收益率之差中枢变化类似7图7：美联储持续加息下，中美政策利率差距缩小7图8：美联储于去年10月开始缩表，每月减持美债和MBS7图9：中国央行连续降准期间，中国国债收益率多趋于下行7图10：2011年之后，中美CPI波动下降，带动中美CPI之差波动下降8图11：2011年之后，中美经济趋于平稳，两者之差的波动下降8图12：2011年之前，中美利差变化与中美CPI之差变化类似8图13：2011年之后，中美实际GDP增速之差收窄，中美利差波动下降8图14：

4、2011年之前，中美利差经常倒挂9图15：2011年之后，中美利差与汇率预期变化关联有所加强9图16：2011年之前，人民币汇率维持固定或者单边升值9图17：2011年之前外汇占款持续增加，央行提高准备金率回收流动性9图18：2008年至2014年，美联储持续宽松，中国央行曾有所收紧10图19：美逆回购利率上调，中国国债收益率反而出现下行10图20：美联储加息主要考虑通胀10图21：失业率较高而通胀接近目标的背景下，美联储实施QE10图22：经验显示，当通胀水平较高时，中国央行上调基准利率11图23：经济增速明显回落下，中

5、国央行多次下调法定准备金率11图24：随着境外机构持有国债规模的上升，占全部国债的比重超过8%11图25：中美利差变化，可能影响境外机构投资行为11图26：最新点阵图显示2019年美联储或加息3次12图27：纽约联储预计美联储缩表计划最早也可能到2020年才终止12图28：美联储持续加息下，中国央行多次下调法定准备金率12图29：今年以来，“宽货币”对冲“紧信用”12图30：2017年以来，资本流动相对平稳，汇率预期趋于改善13图31：央行采取上调外汇风险准备率等方式稳定汇率预期13图32：近月来，境外机构增持国债的规模显

6、著下降13图33：2018年前10个月，境外机构增持国债居前13图34：转型框架下，稳增长、扩内需的发力点或明显有别于传统周期14图35：社融存量同比增速持续回落14图36：社融增速领先经济表现2个季度左右14图37：今年四季度到明年信托贷款到期压力仍然较大15图38：融资结构依然分化，民营企业融资显著收缩15图39：经济表现较为低迷时，流动性保持相对宽松15图40：近期，利率债长端收益率快速下行16图41：专项债发行规模和额度逐年抬升16图42：2012年以来，中央赤字规模与国债净融资规模变化类似16图43：股票风险溢价

7、已接近历史高位17图44：股票风险溢价较高时，股债比价效应显现17图45：截至2018年11月25日，共有20个省市发现非洲猪瘟17图46：10月以来，非洲猪瘟扩散明显加速17图47：母猪存栏同比领先猪肉产量同比12个月左右18图48：CPI猪肉同比与猪肉产量同比呈反向变化关系18图49：中性情景下，明年CPI或呈“倒V”型走势18表1：防范风险的大方向不变，严控地方债务风险14表2：货币政策基调不变，高度重视逆周期调节15表3：10年期国债和国开债收益率在2/5分位数附近(截至11月28日)16近期，债市情绪较为高涨、收

8、益率一度快速下行，但是我们在路演过程中发现，在利率债估值已经较高、中美利差创2011年来新低背景下，部分投资者对未来债市走势提出了一些质疑。本篇报告从中美利差切入，就债市中长期问题展开分析，供投资者参考。经济和货币环境差异，驱动中美利差变化中美10年期国债收益率之差是衡量中美利差的常用指标，近年来波动下