再论人民币汇率与中美利差的关系：中美利差因谁而动

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1、CHINASECURITIESRESEARCH证券研究报告·宏观深度·汇率之变系列研究之三宏观经济中美利差因谁而动——再论人民币汇率与中美利差的关系近年来，中美利率相关性的提升引起了越来越多的关注。在国内债[table_invest]黄文涛市开放程度有限的背景下，这种相关性的提升可能是受到了汇率因素的huangwentao@csc.com.cn影响。从2002年至今中美利差的长期运行特征来看，在人民币升值期利010-85130608差均值相对较低，而贬值期内利差的均值反而相对较高，似乎汇率的变执业证

2、书编号：S1440510120015动趋势对于中美息差产生了一定制约。按照利率平价理论，利差走高应带来汇率走强。从国际经验来看，这一理论得到了美日欧这类发达经济体的证实。但我们比较了韩国、马李一爽来西亚、泰国三个新兴经济体自2011年以来的汇率与利率变动，发现汇liyishuang@csc.com.cn率最为稳健的韩国，与美债息差的收窄最为明显；而贬值程度最大的马010-85130285来西亚，与美债的息差反而最大。我们认为，这主要因为投资新兴经济体的资产，相对发达经济体而言需要一定的风险溢价，而风

3、险溢价与一执业证书编号：S1440516110001国经济与金融体系的稳健性以及随之而来的汇率预期有关。前期资本流入规模较大的马来西亚，经济脆弱性更强，因此外部冲击下汇率贬值预期提升，使得国内利率需要与美债保持更大的利差。因此，新兴经济体发布日期：2017年6月13日的经验对于汇率变动趋势影响中美利差的提供了支持。但是，由于中国的资本项目尚未完全开放，投资者资产跨境配置的能力有限，这在一定程度上降低了美债波动对于国内的短期冲击。尽管2011年以来中美利率的相关性增强，但从其运行的四个周期来看，国债收

4、益率主要还是受到了内部因素的驱动，美债利率并非是国内利率变动的领先指标，中美利差需要保持绝对下限的说法也存在疑问。我们认为中美利率联动性的提升可能是政策分化与贬值预期共同作用的结果。中国并非完全的封闭经济体，美债利率上升，国内经济风险加大，都可能使资本外流压力增大。但人民币汇率尚未实现自由浮动，央行在外汇市场上仍然能发挥主导作用。其控制汇率渐进浮动，相当于给了预期稳定的指引。因此，贬值预期的存在需要国内利率相对于海外保持一定的风险溢价。但从短期来看，资本管制的存在以及庞大的外汇储备规相关研究报告[t

5、able_report]模，也给了央行一定的腾挪空间，使得中美利差成为国内利率的一项软基本符合预期，未来无需担忧——201717.06.09年5月物价数据点评约束。货币政策的分化对中美利差构成了向下的压力，但贬值预期又使进出口增速回升，未来或小幅震荡——517.06.08得国内利率需要保持一定的风险溢价，导致中美利差在更窄的区间运行，月贸易数据点评这是中美利率显示出了联动特征的主因。17.06.08【增长之惑】系列研究之八：工业产能利用率的变化趋势、行业比较与隐含推论今年以来，央行对汇率的态度发生了

6、变化，降低了对于贬值预期的容忍度。尽管抑制贬值预期，在短期内可能央行需要加大干预力度，对于海外政策变化也要有所应对。但是随着央行的态度逐步被市场认知，市场也会自发的调整自身预期，因此我们认为人民币贬值预期将有所减弱，这有助于在未来美债利率出现大幅提升的情况下，放松中美利差对于国内利率的约束。HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观深度报告目录一、经验特征：汇率趋势在长周期影响中美利差.................................

7、..............................................................1二、国际比较：汇率与利率的关系在不同经济体存在差异...............................................................................22.1发达经济体：利率仍是汇率的主要决定因素..............................................................

8、...........................22.2新兴经济体：汇率不稳反而可能使利差扩大.........................................................................................3三、中国特色：中美利差可以理解为国内利率的软约束........................................................................