产业债行业比较体系专题之十：地产债还有那些有超额利差机会

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.AAA民企地产债8月后利差收窄42.基本面关注一二线布局为主大中主体房企62.1一二线景气预计好于三四线62.2地产主体布局情况一览73.挖掘具有超额利差的民企地产债133.1地产债未到全面下沉时，分化仍在进行133.2精选大中民企地产债主体14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：19年以来地产债超额利差微降4图2：18年8月以来超大型地产民企超额利差明显下行4图3：AAA主体超额利差在11月后开始收窄4图4：19年3月一线城市全面放量7图5：19年地产债中低

2、等级到期量微升至1294亿元13图6：地产筛债指标14表1：8月以来利差收窄主要集中在大中型地产民企5表2：支持民企融资政策5表3：发债主体近三年拿地情况及最新土地储备情况8表4：大中房企基本面一览16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1.AAA民企地产债8月后利差收窄18年上半年再融资及违约担忧下地产超额利差大幅上行，18年7月底政策转向宽信用后，AAA民企地产债利差开始收窄，19年3月新一轮AA+民企地产债利差开始收窄。18年上半年随着民企违约大量爆发，市场恐慌情绪加重，而地产债在15、16年大量发行，18年开始大量

3、回售到期及到期，由于对再融资的问题担忧特别是民企再融资问题的担忧，地产民企超额利差整体大幅上行行业整体利差从年初107BPS上行至7月的160BPS以上。地产债整体超额利差在18年四季度继续高位震荡，19年才明显拐头向下。分结构来看，地产央企及国企变动不大，基本在40BPS及80BPS徘徊；民企在7月政策转向宽信用后开始分化，AAA特大型（按照18年中资产规模统计在3000亿以上的）民企地产债超额利差在政策转向宽信用出现明显下行。3000亿以上特大房企超额利差从8月初的160BPS下降至100BPS；3000亿以上特大房企超额利

4、差从8月初的160BPS下降至100BPS，其中特大民企从240BPS下降至143BPS。规模2000亿一下的民营房企超额利差依然在250BPS左右震荡；规模2000-3000亿的民营持续微升至19年2月底的216BPS，3月下降至176BPS。3月主要是融创、融信、富力、中骏、时代及滨江等AA+民企地产主体利差下行。18年中以来地产民企超额利差的下行受到多方面因素的影响，包括地产基本面结构性好转及市场寻求超额利差的动力驱动：1）政策转向宽信用；2）市场流动性宽松、房贷利率从11月开始向下；3）地产政策强调因城施策、一城一策，无

5、再收紧；19年一线城市开始放量。4）在利率债、城投债及高等级产业债行情阶段性结束后，市场被动向民企主体寻求高收益；5）所有发债民企主体中地产具有相对优势，如以大规模房企为主，具有土地等存货优势。图1：19年以来地产债超额利差微降170.00150.00130.00110.0090.0070.002016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-0150.00地产超额利差（算数平均）资料来源：wind，研究图2：18年8月以来超大型地产民企超额利

6、差明显下图3：AAA主体超额利差在11月后开始收窄行300.00250.00200.00150.00100.0050.00-25023021019017015013011090702018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-02500-10001000-20002000-3000>3000资料来源：wind，研究注：总资产规模采用18年中报数据AAAA+AAA资料来源：wind，研究请务必仔细阅读

7、正文之后的各项信息披露与声明主体简称18年7月超额利19年3月超变动差额利差BPS债券数量平均剩余期限（年）企业属性发行人最新评级资产规模（亿元）表1：8月以来利差收窄主要集中在大中型地产民企华夏幸福456.05261.44-194.61173.83民企AAA18年中3,871万达商业279.6992.53-187.16171.60民企AAA6,339恒大集团317.15199.97-117.1731.60民企AAA15,600国贸地产112.2030.60-81.6022.99国企AA283信达地产118.0740.14-77

8、.9351.64央企AA+737渝开发114.5541.93-72.6221.53国企AA63中华企业77.985.43-72.5440.55国企AA+535绿地集团279.70209.88-69.8261.61国企AA+9,050深基地B90.1323.63-