信用债专题：考虑期限与成交的行业利差及其应用

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1、证券研究报告·固收研究信用债专题考虑期限与成交的行业利差及其应用2017年6月14日摘要构建行业利差的意义：比较各行业性价比、寻找利差驱动因素、辅助判断利差上下行空间。分行业的信用利差指数主要有三个方面的意义：首先，通过比较同一时间不同行业的利差，结合对各个行业前景的判断，可以寻找潜在具有更高性价比的行业，为个证券分析师丁文韬券挖掘做准备；其次，从同一行业利差走势的历史波动中，可以执业资格证书号码：S0600515050001分析影响估值的因素，有助于利差走势的预判；最后，可以直观dingwt@dwzq.com.cn了解现在所处的历史位置，配合内部资质与外部

2、环境判断利差上0512-62938661下行的空间与均值回归的概率。建立考虑期限与成交量的行业利差指数。信用利差受到包括税收研究助理谈圣婴溢价、期限溢价、流动性溢价、违约风险溢价及其他等等多方面tanshy@dwzq.com.cn因素的影响，其中流动性溢价与违约风险溢价与行业有更加直接021-60199790的关联。为了更好地凸显利差中的行业因素，而排除其他因素的干扰，我们以编程自动化提取每一日符合条件的债券的数据，通过数据处理控制构成券的期限，并考虑成交对收益率估值的影响，使行业利差能更准确、及时地反映市场对于各个行业风险的定价。我们构建了以下行业的分评级

3、利差指数，未来将每两周进行一次更新：1）周期性行业，包括上游行业（煤炭开采、有色金属），相关研究1．长债的短期交易窗口还在么？中游行业（水泥、钢铁、化工），下游行业（房地产）；2）非周20170522期性行业，包括休闲服务、公用事业、食品饮料、交通运输、基础建设等。2．缩小个人投资债券范围所透露出的信从行业利差看强弱周期行业利差的不同驱动因素：总体上，自用风险信号201705182014年以来，弱周期行业各评级的利差与利率债走势的一致性较3．长期视角下，利率熊途何时终结？高，背离的情况尽管存在，但并不多见。相比之下，强周期行业20170512在经济下行中负面

4、事件更多，受到信用风险事件的冲击更为显著，整体走势与无风险利率的背离也更加彻底，其背后的逻辑是宏观4．货币资金多少是个够？—有色金属行业发债主体风险筛查20170510经济与货币政策之间的博弈。考虑波动性后，目前弱周期行业中低评级利差处于历史高位，而5．17陕有色MTN001发行点评：内生不强周期行业中低评级利差尚有上行空间。我们以（行业利差-移动足，外来补20170426均值）/移动标准差来衡量行业利差的相对历史位置，可以将利差波动性的因素考虑进来。根据测算，我们看到弱周期行业高评级6．强监管之后，我们反而乐观了20170425处于历史均值，而中低评级处于

5、历史高位，基本上已调整到位；而强周期行业中低评级的历史位置相对较低，在融资环境不佳的7．17电建地产MTN001发行点评：股东状况下或将继续调整，而高评级具有一定的配置价值。对现金流起到关键支撑作用20170418风险提示：信用事件超预期增加，信用利差大幅上行。东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收研究20170614目录1构建考虑期限及成交因素的分行业利差指数....................................41.1构建行业利差指数的意义...........................................

6、..........................................41.2数据处理及描述.....................................................................................................42行业利差走势分析..............................................................................102.1强弱周期行业利差的不同驱动因素.....................

7、..............................................112.2考虑波动性的行业利差历史位置分析...............................................................143风险提示...............................................................................................15附录各行业利差图表........................................

8、...................