产业债行业比较体系专题之九：“房住不炒”定位下地产债如何投资

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1、目录1.政策底有何不同？继续因城施策41.1历次政策放松回顾51.2此次有何不同82.行业龙头聚集大势持续122.1房企主要依赖销售回款及融资122.2销售方面：大房企增速更高，布局大多更均衡132.3筹资方面：大房企融资优势在量、利方面都非常明显163.债券筛选与投资建议20图表目录图1：棚改货币化拉动三四线城市销售7图2：本轮调控后三四线城市房价压力还没有体现10图3：近两年三四线城市持续补库存11图4：国内居民杠杆率持续上行11图5：今年销售大幅增长的地区居民加杠杆明显12图6：地产销售流入与销售密切相关12图7：地产

2、现金流净额变动与经营项最相关12图8：房企依赖销售回款及融资13图9：地产开发资金来源继续微降13图10：大房企销售情况高于全国水平14图11：16年四季度调控后净融资额大幅收窄，高等级近期净融资较好16图12：地产融资可得性与企业属性关系不大17图13：大型地产公司融资优势最明显17图14：近两年融资成本（平均票面）持续上行17图15：央企融资成本（平均票面）具有一定优势18图16：大型地产公司融资成本（平均票面）具有优势18图17：地产筛债指标20表1：2008年地产放松5表2：2012年降息放松6表3：14年930新政

3、全面放松7表4：此轮地产调控呈现”分城调控，逐步扩散“特征9表5：16年十一以来持续调控9表6：大中房企地产布局一览14表7：符合发改委规定的优质地产主体及潜在规模一览19表8：负面指标最多的地产主体建议谨慎22表9：大中型房企基本面一览231.政策底有何不同？继续因城施策历史回顾：政策往往在地产调控政策明显显现，销售、房价、开工投资承压以及GDP连续下滑一年左右的情况下出现放松，并且地方放松先于中央放松（3-6个月），中央放松多以降息降准为主。数据回溯来看（08年9月降息放松、12年6月降息放松及14年930新政放松），在

4、中央全面放松之前，地产销售大约7-8个月连续当月同比为负，二手房价环比2-8个月为负，开发资金当月同比1-2个月为负，新开工2-5个月当月同比为负，GDP实际同比连续一年以上持续下滑。政策放松后的效果来看，开发资金来源、销售及房价较快转正，新开工晚于半年后转正，GDP半年左右止跌。08放松后，开发资金两个月后转正，销售三个月后转正，房价4个月后止跌，新开工7个月后转正，GDP两个季度后止跌。12年开发资金5月转正（放松前一个月），放松后，销售1个月后转正，房价当月后止跌，新开工7个月后转正，GDP一个季度后止跌。14年全面放

5、松后，房价、销售5个月后止跌，开发资金来源6个月后完全转正，新开工14个月后转正，GDP增速持续放缓至16年三季度的6.7%，16年底微升至6.80%。此次调控放松后，地产方面无论销售、房价、资金来源、新开工改善都明显滞后于此前，主要受库存较高影响。一二线市场压力已持续一段时间，房住不炒基调下，此次更可能从因城施策的调控转向因城施策的边际放松，无论政策面还是楼市基本面，后期一二线好于三四线。此次调控始于16年国庆前21城密集调控，整体而言，此次从调控节奏和结果来看都呈现因城施策，一二线开始向三四线扩散的情况。政策效果来看，虽

6、然全国来看销售仅3个月当月同比为负，价格环比仍升，开发资金、新开工当月同比均为正，GDP今年来小幅下行；下行压力似乎小于以往放松前的情况。但分结构来看，一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从17年6月转负，今年十一以来二线城市降价销售也明显增加；一线销售面积当月同比从17年开始持续为负，二线城市销售面积当月同比从18年7月开始持续为负。而受益于16年以来棚改货币化推动库存去化、销售上行的三四线城市，今年上半年无论在销售方面，企业拿地开发投资方面都比较强劲，到18年10月土地成交才明显降温，三线城市11月销售面积

7、当月同比转负。但二手房价继续上扬。12月21日中央经济工作会议指出“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。”在地产长期“房住不炒”的基调下，边际放松更可能也是因城施策，在一些受调控政策影响明显的一二线城市边际放松，减少市场下行的压力。考虑到近三年三四线城市棚改货币化推动下已经解决了众多居民的刚需，但近两年不少地产公司加大在三四线布局，开工加速回款，后期一方面需求下降，一方面供给增加，且政策大概率不会在已经库存低位，需求

8、旺盛的地区放松，未来2-3年三四线城市的房市压力将逐渐体现。另外，我国居民杠杆率持续提高，即使地产调控放松，地产基本面上行的弹性预计也小于以往。1.1历次政策放松回顾2008年受全球次贷危机影响、经济下行，地产调控开始放松。为遏制房价过快上涨，07年初国税总局清算土地增值税、央行全年6次加