产业债行业比较体系专题之七：水泥债估值的逻辑，立足毛利，分析供需

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1、策略研究权威报告解读2018年01月04日水泥债估值的逻辑：立足毛利，分策析供需略研——产业债行业比较体系专题之七究相关研究影响水泥债利差的核心因素分析“一图看懂当前产业债估值——行业利差及高频数据周报20170808”2017年8月在纷繁复杂的各项财务指标中，中长期看对水泥产业债影响最大的盈利能力，短期看杠杆9日证（负债）水平是最重要影响因素。“四维行业比较体系的构建——产业债行券业比较体系专题之一”2017年6月14日研由于水泥露天储存又易受潮变质，因此水泥库存偏低，一般在10天左右，低库存的特点究“库存周期与盈利驱动下的钢铁债投资逻决定了水泥基本是以销定产的行业

2、，因此可以将产量作为下游需求的表观变量，长期看，报辑——产业债行业比较体系专题之二”水泥的产量与价格是同向波动的，那么剔除量的影响，影响水泥债估值的最核心因素就是告2017年6月21日“棚改货币化带动的投资将在今年见顶—毛利率。分区域看，华北、东北、西北地区较好，西南及中南地区较差。—产业债行业比较体系专题之三”2017年既然我们分析影响水泥债估值的核心财务指标是毛利率，而毛利率对价格弹性大而对成本8月29日“2013vs2016，三四线房地产为什么冰火弹性小，则我们分析的焦点集中于水泥价格。驱动水泥价格的主要因素，长期看需求，短两重天？——产业债行业比较体系专题之期看

3、供给收缩的力度，未来主要风险集中于供给端不及预期，关注供给持续收缩执行力。四”2017年8月30日“经营能力继续企稳回升，下游行业主体景水泥行业供需分析及展望气改善，建议关注化工债——产业债行业比需求方面，短期需求基本稳定，中长期供需平衡，对价格有支撑。我们认为明年地产投资较体系专题之五”2017年9月21日地产债：估值有修复空间，关注优质个券—增速仍有韧性，主要是考虑2017年土地供应成交旺盛，土地购置面积和费用继续提升，—产业债行业比较体系专题之七2017年对明年开工建设有一定的支撑。中长期看，水泥行业产量向下，供需格局基本稳定。考虑10月12日到实际执行力度的问题

4、，若减产计划能达到计划的一半左右，未来三年水泥行业供需关系证券分析师基本稳定，对水泥价格整体具有支撑。孟祥娟A0230511090004mengxj@swsresearch.com供给方面，到2020年，前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上，未来研究支持行业集中度有望进一步提升。去产能加速，未来三年压减熟料产能3.93亿吨。到2020年王艺蓉A0230116070005压减熟料产能近20%，关闭水泥磨粉站企业25%使全国熟料产能平均利用率达到80%，wangyr@swsresearch.com水泥产能平均利用率达到70%。联系人钟嘉妮主要风险一是东北地

5、区景气下降，主要来自与需求的较大幅度下滑。同时，2018~2020(8621)23297818×7443zhongjn@swsresearch.com年去产能指标与任务明确且力度较大，尤其是华北和东北地区，产能去化的目标占现有产能比例较高，存在一定压力，如果去产能执行力度不及预期，在下游需求较难看到快速增长的情况下，必然引起价格较大幅度波动。发债主体短期关注债务覆盖率，长期关注经营稳健性感谢实习生文晨昕对伴随年末资金利率高位，短久期水泥债调整到位，配置价值再现。区域景气影响水泥企业毛利率，企业经营的稳健性主要看企业的规模效应（较高营业收入对三费的摊薄）。华北、本文做出的

6、贡献！华东、中南、西南盈利比较稳定，东北、西北的偏小企业盈利波动大。受季节性因素影响，预计2017年年报数据水泥企业经营现金流有大幅改善，整体行业现金流较为健康。存量水泥债加权平均除权剩余期限在1.76年，活跃券集中在1年以内，我们强调关注短期偿债能力，西南水泥、红狮控股、冀东水泥、天山水泥、吉林亚泰等短期覆盖率偏低。长期偿债能力方面再次强调区域景气、经营稳健性及规模效应，其中海螺、南方水泥、中建材等大型联合水泥企业长期偿债能力较强，尖峰集团、中材水泥、万年青、峨胜集团等经营稳健性也较强；建议规避新疆天山水泥、吉林亚泰、新疆青松建化、冀东水泥等受地本研究报告仅通过邮件提

7、供给中信产业基金使用。1区景气变动盈利波动大，且企业偿债覆盖率偏低。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究目录1.水泥债估值影响因素分析................................................41.1影响水泥债估值的核心因素——毛利率...............................................41.2水泥毛利率的影响因素分析——成本弹性低而价格弹性高..............52.水泥行业的供需分析与展望..................