利率债专题报告：衡量去杠杆完成进度的若干指标

《利率债专题报告：衡量去杠杆完成进度的若干指标》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、证利率债专题报告券研究衡量去杠杆完成度的若干指标报告/2018年2月28日固定投资要点：中信证券研究部收益去杠杆进程对债市表现影响巨大，因而亟需建立可数量化的指标来衡量去杠杆/明明已经完成的进度。目前已知的去杠杆关键时点包括，化解金融风险需要约3年，以及资管新规过渡期可能持续到2019年年中。但去杠杆其实包含实体与金融电话：010-60837202专分别去杠杆、化解资管嵌套与压缩同业融资比例等多元内容，这些子进程对债邮件：mingming@citics.com题市影响各异也各不相同，有必要分别寻找完成度衡量指标。报执业证书编号：S1010517100001告实体去杠

2、杆。能实现“化解金融风险”效果的杠杆率水平，就是本轮去杠杆的林帆目标。市场广泛采用BIS“债务/GDP”指标衡量实体杠杆率，但该指标并未明确多高的杠杆才合理。“金融风险”主要是未来收入难以偿还存量债务的风险，电话：010-60836514我国目前“非金融部门债务/GDP”约为2.5，似乎只需全国“勒紧腰带”，2.5邮件：fanlin@citics.com年收入即可还清债务，为何还被认为金融风险偏高？这是由于金融风险分布不执业证书编号：S1010517040003均，违约往往从偿债资金流最脆弱的部门肇始然后向全局扩散。本文试图建立指标识别出这些最脆弱的行业，并跟踪其偿债压

3、力化解程度。利率债收益率走势“（收入-成本-销售费用）/负债”比率衡量各行业偿债压力变化，煤炭、钢铁行业偿债所需时间已从10年以上降至8年以下，预计目标是降至3～4年。计算6.00%“（收入-成本-销售费用）/负债”比率可发现，部分低风险行业例如食品制造行5.00%业，该比例高达39%。但高风险的煤炭及钢铁行业，“（收入-成本-销售费用）/负债”比率2015年分别低至9%、8%，意味着用销售利润偿债需10年以上；4.00%供给侧改革以来两行业2017年“（收入-成本-销售费用）/负债”比率分别回升3.00%至17%、15%，理论偿债期均已降至8年以下，预计目标是回升至

4、25%以上。2.00%金融去杠杆。本文分别构建了若干可量化指标，衡量各金融乱象得到化解的进度：017-02-0322017-03-032017-04-032017-05-032017-06-032017-07-032017-08-032017-09-032017-10-032017-11-032017-12-032018-01-032018-02-031）衡量资管嵌套的化解——“（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模”中债国债到期收益率:10年比率，目前约167%，预计资管新规过渡期结束时或降至130%左右，降幅影响中债国开债到期收益…约10万亿资管产品。2）衡量

5、“非标”回表进度——“非标”规模占理财规模比例，目前约16%，资料来源：Wind，中信证券研究部顺利情况下有望降至10%，降幅对应规模约1.8万亿。3）衡量CD规模的压缩——CD与同期限同评级企业债的负利差水平，正常情况下该利差约10BP，2017年底以来由于CD规模被迫压缩，该利差升至30BP，待该利差回归10BP左右或意味着CD供给压缩大致到位。4）衡量“刚兑”的破解——AA级城投债与同级信用债利差，“刚兑”信仰最强时该利差为-160BP，随着本轮金融去杠杆推进，预计可升至70BP左右；A级CD与AA级CD利差，目前小于50BP，金融去杠杆的理想情景下有望升至100

6、BP。去杠杆各分项目标完成时间节点展望。a）实体去杠杆目标或可在2020年初基本实现。参考资金链风险最高的煤炭、钢铁行业，（收入-成本-销售费用）/负债指标用了过去2年时间回升至15～17%，考虑到PPI后续增速或放缓，且各行业去杠杆启动时点及进度不同，预计各行业债务风险得到有效化解还需2年左右的时间。b）金融去杠杆中，压缩同业融资占比目标有望在2018年底实现，化解资管嵌套、“非标”回表、以及打破“刚兑”目标或需2019年底实现。其中，压缩同业融资占比过高问题，与债市二级市场相关度高，相关资产流动性较强，在2017年已取得部分成效的基础上，有望在2018年底实现目标

7、；而化解资管嵌套、“非标”资产回表两项任务，由于相关资产流动性较弱，且其化解进度与地方融资及房地产政策走向相关度高，因此预计至2019年底可大致实现目标；而“刚兑”的化解，不仅需要金融界努力，还需打破地方保护主义、促进居民金融防范风险意识加强，是更为复杂的任务，预计在较顺利的情景下，可在2019年底取得阶段性成效。请务必阅读正文之后的免责条款部分利率债专题报告目录研究缘起.....................................................................................