国债期货专题报告：利率债中的价值回复和套利交易

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1、2期货研究报告目录1、利率债套利交易的原理42、数据处理和策略介绍53、策略实证结果64、纯多头加国债期货85、结论96、风险提示9附录：赫尔米特插值模型11参考文献：12图表目录图表1：国开债的溢价与上市时间的关系4图表2：截面上国开券的数量5图表3：套利策略净值6图表4：利差累积变化（单位：100BP）6图表5：收益随着分组数量上升而增加6图表6：不同分组每年的累积利差变化7图表7：多空两组偏离因子差值7图表8：收益率曲线斜率大幅变化对策略收益的影响示例8图表9：多头组合、空头组合全样本的净值9图表10：不同组合的表现91、利率债套利交易的原理国开债是

2、利率债中交易最活跃的品种，流动性较好，比较适合用于实现量化的策略模型。我们利用国开债进行套利交易的核心逻辑在于，找到被不合理定价的债券，然后买入被低估的债券同时卖出被高估的债，等价格恢复到合理水平的时候，我们就赚取了这一部分收益。“合理”定价的锚我们选取中债国开债收益率曲线，当某一个债的收益率和利率率曲线的偏离程度高时，我们可以认为该债券的收益率被高估了，反之则被低估。如果把国开债的上市天数和溢价水平统计之后可绘制散点图如下，我们可以看出从一个券刚上市一直到它上市大约1年半左右的时间内，流动性溢价是随着券变老而增加的，但是随着时间继续延长，流动性溢价和券的

3、新老程度就不再是正相关了，而是在一定范围内震荡。所以如果我们把所有存续国开债当作选券样本，那么最新券一般都会进入空头，而且确实会随着时间推移溢价上升，体现为一定的利差收益。但是对于一些还处于流动性溢价会上升的次新券来说，如果被选入了多头中，则会有一定的问题。为了去除新券和次新券流动性溢价随着时间增加而变大的影响，更加纯粹地用收益率偏离利率曲线的程度度量定价合理与否，我们选用上市超过1年半的国开债作为样本进行策略回测。图表1：国开债的溢价与上市时间的关系溢价0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%05

4、00100015002000资料来源：Wind，中债会公布每个关键期限的到期收益率，但每一个具体的现券的期限一般不是整数，所以我们需要一条连续的收益率曲线，以得到任意期限的债券到期收益率。中债用于拟合收益率曲线的模型为赫尔米特插值模型，我们同样以赫尔米特模型对曲线进行拟合，得到任意剩余期限的债券对应的在收益率曲线上的值。中债收益率曲线的数据源包括：银行间债券市场结算数据、银行间债券市场双边报价数据、债券柜台双边报价数据、交易所债券成交数据以及中国债券信息网市场成员收益率的估值数据。2、数据处理和策略介绍我们用于验证模型的时间区间为2015年1月至2019年

5、5月，获取这一区间的中债国开债到期收益率，频率为周度，拟合收益率曲线。投资的标的为国开债，每一个债的到期收益率和价格选取中债估值数据。债券的筛选标准为：（1）日成交量超过1亿；（2）上市时间超过1年半；（3）剩余期限大于半年。截面上用于实现策略的债券样本数量基本上在30只左右。计算在每个时间点债券自身到期收益率与收益率曲线上对应期限的到期收益率的差值：ei,t=yi,t-yi,t为了表述方便，我们叫它偏离因子。按照偏离因子从大到小排列，分为5组，做多第一组做空最后一组，每一组内部债券的权重确定方式为等权。用两种方法来展示策略的表现，（1）计算每一组的久期，

6、以久期比值确定两组的权重，达到总的投资组合久期中性。由于做空最后一组债券，我们以拿到的现金按照DR007利率融出计算利息，加总算出策略净值；（2）直接计算两组债券的利差变化情况，能更加直观体现策略的逻辑：收益率被高估的会下降，收益率被低估的会上升。图表2：截面上国开券的数量债券数量60.0050.0040.0030.0020.0010.0015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-040.00资料来源：Wind，3、策略实证

7、结果图表3：套利策略净值图表4：利差累积变化（单位：100BP）策略净值(5)累积利差1.201.151.101.051.0015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-040.953.02.52.01.51.00.515-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-040.0资料来源：Wind，资料

8、来源：Wind，策略年化收益3.38%，波动率1.16%，夏普比率