【国债期货】专题报告：利率债中的价值回复和套利交易-16页

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1、专题报告2019-06-13目录1、国开债套利的原理42、数据处理和策略介绍43、策略实证结果64、结论125、风险提示12附录：赫尔米特插值模型13参考文献：142期货研究报告专题报告2019-06-13图表目录图表1：截面上国开券的数量5图表2：新老券交易量区别5图表3：新老券和利率曲线的偏离程度（未Zscore）5图表4：套利策略净值6图表5：利差累积变化（单位：100BP）6图表6：收益随着分组数量上升而增加6图表7：不同分组每年的累积利差变化7图表8：降低调仓频率对策略的影响7图表9：多空两组偏离

2、因子差值8图表10：缩小样本范围的利差变化情况9图表11：利率在2016年末的变化9图表12：2016年年末利率曲线的斜率变动幅度大9图表13：斜率大幅变化对策略收益的影响示例10图表14：国债套利策略表现10图表15：国开债不同分组累积利差11图表16：国债不同分组累积利差11图表17：国债和金融债的年交易量（亿）113期货研究报告专题报告2019-06-131、利率债套利交易的原理国开债是利率债中交易最活跃的品种，流动性较好，比较适合用于实现量化的策略模型。我们利用国开债进行套利交易的核心逻辑在于，找到

3、被不合理定价的债券，然后买入被低估的债券同时卖出被高估的债，等价格恢复到合理水平的时候，我们就赚取了这一部分收益。“合理”定价的锚我们选取中债国开债收益率曲线，当某一个债的收益率和利率率曲线的偏离程度明显高于历史平均水平时，我们可以认为该债券的价格被低估了，反之则被高估。中债会公布每个关键期限的到期收益率，但每一个具体的现券的期限一般不是整数，所以我们需要一条连续的收益率曲线，以得到任意期限的债券到期收益率。中债用于拟合收益率曲线的模型为赫尔米特插值模型。中债收益率曲线的数据源包括：银行间债券市场结算数据、

4、银行间债券市场双边报价数据、债券柜台双边报价数据、交易所债券成交数据以及中国债券信息网市场成员收益率的估值数据。2、数据处理和策略介绍我们用于验证模型的时间区间为2014年1月至2019年5月，获取这一区间的中债国开债到期收益率，频率为周度，拟合收益率曲线。投资的标的为国开债，每一个债的到期收益率和价格选取中债估值数据。债券的筛选标准为：（1）日成交量超过1亿；（2）上市时间超过3个月；（3）剩余期限大于半年计算在每个时间点债券自身到期收益率与收益率曲线上对应期限的到期收益率的差值：ei,t=yi,t-yi

5、,t直接用在某一个时间节点上的不同债券的收益率偏离收益率曲线的程度对比来判断该债券是否被高估或者低估显然是不合适的，因为某一些债券可能一直以来收益率就比收益率曲线上隐含的利率要高（比如存在流动性溢价的老券），所以我们将收益率残差在时间序列上进行ZSCORE，用t时刻的偏离减去前三个月的均值，再除以偏离的标准差。=ei,t-mezei,tse计算出每一个债券经过标准化之后的收益率偏离程度，为了表述方便，我们叫它偏离因子。按照偏离因子从大到小排列，分为5组，做多第一组做空最后一组，每一组内部债券的权重确定方式为

6、等权。用两种方法来展示策略的表现，（1）计算每一组的久期，以久期比值确定两组的权重，达到总的投资组合久期中性。由于做空最后一组债券，我们以拿到的现金按照DR007利率融出计算利息，加总算出策略净值；（2）直接计算两组债券的利差变化情况，能更加直观体现策略的逻辑：收益率被高估的会下降，收益率被低估的会上升。4期货研究报告专题报告2019-06-13图表1：截面上国开券的数量债券数量80706050403020100资料来源：Wind，东证衍生品研究院截面上用于实现策略的债券样本数量基本上在40只左右，我们按照

7、上市时间的长短把债券分为十组，观察最新的券和最老的券对利率曲线的偏离程度和交易量的区别可以看出，老券的交易量明显低于新券，且收益率比利率曲线上隐含的利率高，存在流动性溢价。所以我们在时间序列上对偏离程度进行Zscore是必要的。图表2：新老券交易量区别图表3：新老券和利率曲线的偏离程度（未Zscore）新老新旧4.50E+104.00E+103.50E+103.00E+102.50E+102.00E+101.50E+101.00E+105.00E+090.00E+000.70.60.50.40.30.20.

8、10.0-0.1-0.2-0.35期货研究报告14-0114-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0414-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-09