货币政策新常态-总量稳定、结构优化

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1、货币政策新常态:总量稳定、结构优化引导汇率双向波动，堵上被动宽松的闸门，重塑货币政策独立性，继而通过精细化的工具进行定向宽松支持，推动经济结构转型，这就是三期叠加之下的货币政策新常态。一、宏观背景新常态：增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加当前中国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加的关键时期。内外红利衰退，经济从高速增长向中高速增长换挡已是必然。从供给端来看，人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失。从需求端来看，内部人口结构拐点导致房地产引擎

2、失速，外部全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，导致外需和外资引擎失速。传统的增长模式已走到尽头，中国经济必须顶住阵痛加快结构转型，寻找新的经济增长点。这个过程中，货币政策必须改变思路，一方面保持定力、维持总量稳定，另一方面定向微调、促进结构优化，为经济的转型升级服务。保持政策的连续性、稳定性，既不放松也不收紧银根将是未来货币政策的主基调。政策要高度关注这个时期经济运行中的潜在风险，避免中国经济出现“硬着陆”。当前经济下行压力加大，有关放松总量政策刺激经济的呼声很高。但考虑到地方政府债务风险高企，M2和信贷占G

3、DP比率高企，当前中国经济下滑不仅和周期性的产出缺口有关，更和结构性的潜在增速下滑有关。应对经济转型期的潜在经济增速下滑问题，宏观经济的分析框架得发生一定改变，从“挖坑放水”到“开渠引水”。未来解决结构性问题必须更多的依靠“开渠引水”式供给管理，为经济结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境，寓改革于宏观调控之中，把货币政策与深化改革紧密结合起来。其核心不是通过简单的大规模刺激政策，而是通过改善资本、劳动力、生产资料、制度和技术等生产要素的供给，激活经济自身的造血功能，提升经济的潜在增长率。中国经济已由过去那种起

4、伏剧烈、峰谷落差极大的波动轨迹，向着起伏平缓、峰谷落差缩小的波动轨迹转变，与央行不断完善的货币政策调控手段有关。此外，总量宽松的货币政策并没有促进经济转型。一方面是房价不断上涨，房地产行业高投资回报率能承受高利率；另一方面是地方平台和过剩产能国企对资金需求大且具有财务软约束特征，对利率不敏感，也能承受高利率。尽管是总量宽松的货币政策，但金融机构提供信贷给其他行业动机不足。总量宽松货币政策副作用显而易见：房价泡沫，制约内需潜力；产能过剩愈发严重，经济效益下降和环保压力增加;债务集中于国企和地方平台，生产率高的行业无

5、法获得金融支持，伴随着劳动力人口红利衰退，中国经济潜在增速不断下移。因此，2012年三季度以来，央行基本放弃了直接的总准备金率和存款利率调控，取而代之的是将正、逆回购操作作为流动性供给的主要渠道。总而言之，货币政策的新常态将是由过去“挖坑放水”式的宽货币、总需求管理转向“开渠引水”的式供给管理，其手段由过去的依赖总的准备金率和利率调控转变为精耕细作的公开市场操作，总体思路还是为了经济结构调整和转型升级服务。二、政策目标新常态：安内必先攘外，重塑货币政策独立性但实际情况中，为了遏制“挖坑放水”式宽货币的发生，光做到

6、杜绝大规模刺激政策是不够的。外汇占款大规模流入同样能引起货币被动投放，成为国内宽货币的源头活水。在现行汇率制度和结售汇体制下，国际收支顺差意味着外汇占款的增加，而外汇占款的增加会引起基础货币投放的增加。央行需要通过央票发行和提高准备金率对冲外汇占款的增加，但考虑到央票发行和提高准备金率对冲的成本，回收很难过量，往往是回收不足，货币被动宽松。安内必先攘外，要想实现促转型、调结构，单纯摒弃大规模刺激还不够，必须杜绝外汇占款的扰动，重塑货币政策独立性。据克鲁格曼的“三元悖论”，汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立三者是

7、不能兼得。为了提高货币政策独立，预计未来央行会稳步推动人民币汇率市场化改革和资本账户开放。通过人民币汇率市场化和加快资本账户开放倒逼国内改革。三、政策工具新常态：精细化公开市场操作，助力经济结构调整在保证我国存量货币稳定之后，货币政策是如何通过娴熟细致的公开市场操作，来引导金融机构为经济结构转型升级服务的呢？为了清晰的说明这个问题，需要从2013年下半年，货币政策通过公开市场操作，引导非标等影子银行业务规模收缩说起。紧缩的宏观调控政策导致地方政府项目的后续资金得不到有效的满足，前期投资借贷的大量资金到期无法得到偿

8、付，房地产商开发贷款资金捉襟见肘，提高了对货币的需求。由于地方和部分产能过剩部门的财务软约束特征对利率不敏感，房价不断上涨导致房地产行业盈利能力强于其他制造业，银行在资产端高收益的驱使下，透过非标等影子银行业务，绕过监管为上述部门提供信贷。非标等影子银行业务的扩张在稳定经济增长方面具有一定的积极作用。但同时也要看到金融机构通过同业业务扩大了资产负债表，在高杠杆化的盈利模式