《民生证券-宏观新常态(pinormal)系列研究之二：货币政策新常态总量稳定、结构优化》

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1、宏观专题货币政策新常态：总量稳定、结构优化——民生宏观新常态（Pinormal）系列研究之二2014年5月20日民生证券研究院副院长、首席宏观研究员管清友电话：010-85127430邮箱：guanqingyou@mszq.com宏观研究员张媛电话：010-85127658邮箱：zhangyuan@mszq.com执业证号：S0100514030002宏观研究员朱振鑫电话：010-85127489邮箱：zhuzhenxin@mszq.com宏观研究员牟云磊电话：010-85127654邮箱：mouyunlei@mszq.com宏观研究员李奇霖电话：010

2、-85127658邮箱：liheng@mszq.com联系人：李奇霖一、宏观背景新常态：增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加当前中国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加的关键时期。内外红利衰退，经济从高速增长向中高速增长换挡已是必然。从供给端来看，人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失。从需求端来看，内部人口结构拐点导致房地产引擎失速，外部全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，导致外需和外资引擎失速。传统的增长模式已走到尽头，中国经济必须顶住阵痛加快结构转型，寻找新的经济增长点。这个

3、过程中，货币政策必须改变思路，一方面保持定力、维持总量稳定，另一方面定向微调、促进结构优化，为经济的转型升级服务。保持政策的连续性、稳定性，既不放松也不收紧银根将是未来货币政策的主基调。货币政策不能大幅宽松，因为中国经济潜在增速不断下移，属结构性趋势，并非周期性产出缺口，盲目松银根容易导致通货膨胀，加大经济结构调整的难度；货币政策也不宜收紧，因为经济结构调整的过程中，传统行业存在下行压力，但新的经济增长点尚未大规模形成，政策要高度关注这个时期经济运行中的潜在风险，避免中国经济出现“硬着陆”。图1：传统经济增长模式简图1宏观研究参考内部宽货币房地产销房地产

4、商流房地产售增加动性增强投资外部流动充裕地方政府流基建投经济土地财政动性增强资上升增长全球化红利资料来源：Wind，民生证券研究院图2：人口红利拐点已现图3：经济增长中枢不断下移国民总储蓄率5575GDP:当季同比人口结构:占总人口比例:15-64岁167450731472124571701040698686356766430652003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-0920

5、11-032011-092012-032012-092013-032013-092014-031982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院当前经济下行压力加大，有关放松总量政策刺激经济的呼声很高，认为央行应该适时降低存款准备金率。但考虑到地方政府债务风险高企，M2和信贷占GDP比率高企，当前中国经济下滑不仅和周期性的产出缺口有关，更和结构性的潜在增速下滑有关。应对经济转型期的潜在经济增速下滑问题，宏观经济

6、的分析框架得发生一定改变，从“挖坑放水”到“开渠引水”。未来解决结构性问题必须更多的依靠“开渠引水”式供给管理，为经济结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境，寓改革于宏观调控之中，把货币政策与深化改革紧密结合起来。其核心不是通过简单的大规模刺激政策，而是通过改善资本、劳动力、生产资料、制度和技术等生产要素的供给，激活经济自身的造血功能，提升经济的潜在增长率。图4：实体无法吸纳的货币转向房地产图5：地方政府债务规模膨胀本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究参考2宏观研究参考M2-GDP商品房销售额同比25100地方债务余额银行

7、贷款地方债务余额其他单位借款地方债务发行债券80140000206012000015401000001020800000600005-20400000-402000001999-062000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-0220102013资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，

8、民生证券研究院中国经济已由过去那种起伏剧烈、峰谷落差极大的波动轨迹，向着起伏平缓