国泰君安行业配置月报.doc

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1、国泰君安行业配置月报摘要：l本次报告中我们翻阅了市场大部分的中期策略报告，汇总了各家之言，将对这几个周期性行业所有的看多、看空观点进行比较分析；在下次月报中，我们会对比以往宏调时这些周期性行业的表现，来和现在进行比较，经过横向和纵向的分析比较，我们最终是希望对这几个周期性行业进行排序。l我们对钢铁行业供需数据进行仔细的分析后，认为行业供需平衡非常脆弱，未来两年我国钢铁行业产能很可能会超出预期，而其他的看多理由（国际钢价高于国内钢价、钢铁股估值国内外已经接轨）对行业利好作用很有限。l在上半年国际有色价格比较坚挺的背景下，国内有色股下跌了47%；

2、我们发现2000年后至今，美元能够解释70%的工业金属价格，能够解释85%的原油价格。l从长期看，有色与原油的价格走势非常一致（甚至超过美元与原油），我们判断美元下半年可能会反弹，从而导致原油和有色价格开始下跌，形成中期头部，实际上从过去几周看，有色和原油价格已经开始大幅调整了。l国家对2010年造纸行业总产能的限制，尽管可能执行上有风险，但至少延缓了行业景气度下降的时间，加上人民币对一揽子货币的持续升值有利于缓解进口木浆成本的压力，因此部分景气的纸种存在被错杀的可能。l下半年，基础化工行业面临成本压力加剧，下游需求减缓，出口政策不确定等诸多

3、负面影响因素，行业整体投资需要谨慎。但该行业子行业众多，局部机会仍然存在。l如果水泥行业每年的淘汰落后产能能够实现的话，08年新增产能是小于新增需求的，不过这个前提是规划政策能够完全实现。09年，如果宏观经济低于08年的话，水泥需求会进一步减少，那么即使考虑落后产能的淘汰，水泥行业也可能供过于求。l7月外围市场比较一致的特征是受国际油价和大宗商品价格的回落，各国能源和材料行业都大幅下跌，而防御性的医疗保健、日常消费、公用事业，工业都基本跑赢了市场指数。l我们8月仍然维持中期策略的配置建议：超配轻成本压力，并带有弱周期的防御型行业。l如果市场反

4、弹，建议关注保险证券做为市场放大器的作用；同时建议特别关注国际油价以及谷物价格下跌受益的石化以及食品饮料行业。周期性行业的反思（上）—策略观点PK我们在中期策略报告中已经详细分析了各行业的成本压力，在这次报告中，我们汇集了各家机构的主要观点，并详细分析了各行业未来的供需状况，在下次报告中，我们希望从历史的角度来分析各个行业在面临宏观调控的背景下的表现情况。我们这次从五个方面来对这几个行业进行分析比较：供需情况，成本压力，产品提价能力，子行业多样化，估值在历史的水平。结论是认为这五大行业从好到坏依次排序是：造纸、基础化工、建材、钢铁、有色。表1

5、：各行业综合评价成本压力行业供需提价能力子行业多样化估值处在历史的水平钢铁★★★★★★★★★★★★有色★★★★★★★★★★★★★★★基础化工★★★★★★★★★★★★★★★★★★造纸★★★★★★★★★★★★★★★★★★建材★★★★★★★★★★★★注：红星越多分别表示成本压力越小，行业供需越紧张，产品提价能力越强，子行业差异度越大，估值水平越低；我们会在下月的报告增加评价的维度，从而综合得出行业顺序资料来源：国泰君安研究所造纸：产业政策执行力度维持行业景气程度与其他行业一致，国家在07年下半年《关于印发节能减排综合性工作方案的通知》规划十一五期间

6、淘汰落后造纸产能650万吨，占十五末产能的9.3%。此外，07年10月，发改委颁布《造纸产业发展政策》规划十一五末产能不能超过9000万吨，而估计06年的产能约是7000万吨（其他行业没有对2010年的总产能进行过限制）。也就是说如果未来政策执行完全的话，每年的产能增速仅为6.5%左右，而01到07年中国纸消费增速复合增长12.05%，生产增速14.87%，从这个量级上看，产能的限制将为未来造纸行业提供一定的安全边际。由于这个政策并没有严格责权利的分配，行业存在风险在于：国家对新产能的控制比规划松，导致产能大幅扩张超出预期。因此我们认为国家的

7、发展政策延缓了行业从景气顶点下滑的速度，但是没有改变方向。而对于07年高速增长的固定资产投资可能会导致08、09年产能过剩的问题，虽然没有具体各分部的投资增速数据，但是从具体项目投产的情况来看，主要是制浆和林业的投资增速较快。影响造纸行业盈利两个重要的因素在于：进口木浆价格：下半年人民币对美元升值速度将有所放缓，同时美元会出现一定的反弹，因此综合来看，人民币对一揽子货币仍然将继续升值，这很有利于缓解行业进口成本的压力。煤电油人力成本上升：中期策略报告中，我们分析各行业成本压力，如果不提升产品价格，造纸行业成本压力处在较高水平，在煤价上涨20%

8、，电价上调5%，人力成本上升10%，成品油价提升30%的前提下，造纸行业07年税前利润下调14%，作为高耗能行业之一，国内成本的提升，是我们中期策略将造纸行业放入减