rd、实物资本投资与融资约束以现金流敏感度为起点的理论分析

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1、RD、实物资本投资与融资约束以现金流敏感度为起点的理论分析-->第一节研究背景第二节问题的提出一、混乱的融资约束定义坚信投资现金流敏感度能有效测度融资约束的各类文献，其共同出发点都是内部资金和外部资金之间无法实现完全替代。然而，对于内外资金无法完全替代的具体表现形式，即融资约束的定义，却尚不存在统一的界定。学者们通常只是笼统地将融资约束解释为外部融资成本高或者融资需求无法得到满足（主要表现形式就是信贷配给）。由此产生的一个严重后果就是，我们完全无法确定融资约束对投资现金流敏感度的内在作用机制；即在给定现金流敏感度有效的前提下，究

2、竟是融资成本过高还是融资需求无法得到满足导致投资对现金流敏感，以及两者对敏感度的效应是否完全相同等都不得而知。最终，我们就很难识别企业所处的融资约束状态，从而也就无法提出能有效解决现实问题的政策建议。二、现金流敏感度是否能够测度融资约束针对现存争议，本文提出两个问题：其一，在能更好地刻画企业投融资决策的动态模型下，如果边际收益q不存在测量误差，那么企业投资是否也会如单期模型那样受到现金流等财务变量的影响；进一步，如果影响存在的话，投资现金流敏感度与融资约束之间是否也如单期模型那样不存在确定的单调关系?其二，如果说q的测量误差会导

3、致现金流系数更加显著，那么在一个存在融资约束的现实世界中，这种误差对融资受约束程度不同的企业的投资现金流敏感度会产生怎样的影响？它将放大还是缩小不同企业间的现金流敏感度差异？在当前关于现金流敏感度方法是否有效的争论暂时陷入停滞之时，通过对己有研究进行归纳总结，继而深入分析企业投资、财务变量以及融资约束之间的作用关系正是一个再好不过的选择。第三节研究内容与框架针对已有研究中存在的诸多争议，本文在详细阐释融资约束概念的基础上，以现金流敏感度为逻辑起点，从投资同质性异质性、融资成本约束信贷配给约束、静态模型动态模型等六个维度，系统分析

4、了融资约束对企业投资的影响以及投资与财务变量之间的关系如何随融资约束的强弱而变化，进而对投资现金流敏感度方法中现存的一些主要争议做了进一步探讨。全文共分八章，其逻辑框架可表示为图1.2的形式。第二章作为文献综述，首先简要介绍了投资现金流敏感度的基本思想；然后概括了已有学者利用现金流敏感度方法所得到的关于实物资本和RD投资所承受的融资约束效应的实证结论，以及他们对一些冲突性结论的解释；继而梳理了现金流敏感度方法在理论和实证方面遭遇的三类主要争议；在此基础上，通过对相关文献进行总结评价，提出后文的主要研究内容。第三章界定了融资约束的

5、定义与。针对众多学者在融资约束内涵论述上的混乱，本章通过总结已有研究，将融资约束明确划分为融资成本约束和信贷配给约束两种类型，并构建了一个能有效反映信贷配给约束强弱的指标；进而概括了融资约束的三类主要，以及它们如何影响企业融资方式的选择。这就为后文探究融资约束对企业投资的微观作用机制奠定了坚实的思想根基。第二章文献综述第一节现金流敏感度方法的基本思想现实世界中的资本市场却存在着显著的信息不对称、代理成本和交易成本，这些成本的存在不仅会迫使企业为外部融资支付额外的溢价，而且很多时候其融资需求也无法得到完全满足；此时就意味着企业就受

6、到了融资约束，但如何测度融资约束却是个难题。要想准确衡量融资约束是否对企业投资产生制约效应，以及效果如何，最理想方法就是将融资成本高低和融资需求未被满足的程度等约束参数直接纳入到投资方程中，实证检验其系数的符号和大小。但显然我们当前几乎不可能获取这两项融资约束参数的量化数据，因此就不得不寻求一些代理指标来测度融资约束的影响。进一步，他们强调，不同类型企业所遭受的融资约束程度是不同的，实证分析必须考虑约束效应在企业间的系统性差异，而不能不加区别地以同一个计量方程对样本总体进行回归检验；即应该利用一个能有效区别不同类型企业融资约束差

7、异的先验标准，将样本分为多组，通过比较组间的投资现金流敏感度差异来分析融资约束对企业投资决策的影响。他们提出企业的股利政策可以作为这样一个标准：如果企业的投资需求超过内部现金流，而内外资金差价又较大，那么给定资本存量的调整成本要相对高于股利派发的调整成本，企业就会保留低成本的现金流以用于投资而较少发放股利，因为在大量投资机会尚未被利用的前提下支付高额股利，就与收益最大化目标不一致；反之，如果内外资金差价较小，则企业就会将多余的现金流用于发放股利而不是储备起来，当留存收益低于合意的投资水平时，这类企业可以从外部资本市场寻求低成本的

8、融资，从而其投资就不会受到现金流的显著影响。因此，他们认为派息率低而留存率高的企业就更可能受到紧的融资约束。第二节综述简评通过对相关文献进行回顾，我们可以看到，利用投资现金流敏感度方法探究融资约束对企业实物资本投资制约效应的文献非常丰富，这表明现金流敏感度方法在