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1、财务管理融资约束与现金—现金流敏感度——来自国内A股上市公司的经验证据李金1李仕明1严整2(1.电子科技大学管理学院,成都610054;2.西南财经大学会计学院,成都610074)摘要:国内学者对融资约束的研究,主要考察公司的投资—现金流敏感度,但国外学者对此尚存在争议。为此,本文以Heitor等人首次提出的现金—现金流敏感度来研究国内A股上市公司的融资约束问题。结果表明,存在融资约束的公司,其现金对现金流正向敏感;不存在融资约束的公司,其现金对现金流不敏感。进一步的研究发现,现金—现金流敏感度分别与公司盈利能力和偿债能力负相关,融资约束程度与公司盈利能力和偿债能
2、力变动方向相反,因而融资约束程度与现金—现金流敏感度呈同向变动关系。关键词:上市公司;现金-现金流敏感度;融资约束Fazzari,HubbardandPeterson[1]。Hoshi,Kasshyand引言Scharfstein[2]、Lamont[3]、Fazzari,HubbardandPeterson[4]融资约束是指由于资本市场的不完善,内部等也持此观点。国内学者大多基于此种观点从事相和外部融资成本存在差别,公司在利用外部融资关研究,如冯巍[5]、郑江淮,何旭强和王华[6]、魏锋和时受到的约束。近二十年来,国内外许多学者对融刘星[7]、江伟[8]等。然而
3、,KaplanandZingales[9]对资约束的研究,主要集中于考察融资约束与投Fazzari,HubbardandPeterson[1]的观点提出了质资—现金流敏感度之间的关系,即考察投资对现疑,指出该观点缺乏理论基础,并通过理论和实金流的敏感度能否反映公司所受到的融资约束程证研究得出了与Fazzari,HubbardandPeterson相度,并出现了两种截然相反的观点。一种观点认反的结论,指出投资—现金流敏感度不能反映公为,投资—现金流敏感度与融资约束间具有正相司面临的融资约束状况。Cleary[10]、Kaplanand关关系,即融资约束程度越高的公司
4、,其投资对现Zingales[11]、Gomes[12]等也不支持Fazzari,Hubbardand金流敏感度越高;融资约束程度越低的公司,其投Peterson。资对现金流敏感度越低。该观点的代表人物是在这种背景下,Heitor,MurilloandMichael[13]从收稿日期:2006-05-15作者简介:李金,电子科技大学管理学院博士研究生;李仕明,电子科技大学管理学院教授,博士生导师;严整,西南财经大学会计学院博士研究生。MANAGEMENTREVIEWVol.19No.3(2007)53财务管理另一全新角度——以现金—现金流敏感度来研究表1变量定义融
5、资约束问题。他们认为,相对于投资—现金流敏变量变量定义感度,现金—现金流敏感度能够揭示公司是否存在(货币资金年末数+应收票据年末数-货币资现金变动额(△Cash)融资约束,并得出了存在融资约束的公司,其现金金年初数-应收票据年初数)/年初总资产经营性现金流量(CF)经营活动产生的现金流量净额/年初总资产对现金流正向敏感;不存在融资约束的公司,其现(股价×流通股股数+每股净资产×非流通股金对现金流不敏感的结论。投资机会(Q)股数+总负债)/总资产账面值目前,国内学者对融资约束的研究基本上围规模(Size)总资产的自然对数绕投资—现金流敏感度展开,尚未发现以现金—行业
6、(INDi)哑变量,若公司属于i行业,则取1,否则取0现金流敏感度来研究融资约束问题的文献。为此,本文结合我国上市公司实际,对公司融资约束与3、研究模型现金—现金流敏感度的关系进行了检验,以考察本文运用以下模型来检验现金变动额Heitor,MurilloandMichael的结论是否适用于我国(△Cash)对经营性现金流量(CF)的敏感度。上市公司。本文还进一步从公司盈利能力和偿债21△Cash=α0+β1CF+β2Qt-1+β3Size+"βjINDi+ε能力两方面对现金—现金流敏感度与融资约束程j=4度的关系及其影响进行了深入分析,并得出了相模型中,α0代表常
7、数项,β1～β21代表系数,按中应结论。国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》将上市公司细分为18个行业。模型借鉴了Heitor等人对样本及模型现金—现金流敏感度的研究。1、样本选取现金对现金流敏感度检验本文以沪深交易所A股上市公司2002-2004年度数据为研究对象。在样本选取过程中,本文国内外许多学者采用派现率作为衡量融资约剔除了以下公司:(1)金融类公司;(2)同时发行束程度的重要标准,如Fazzari、Heitor、冯巍等,为B股或H股的公司;(3)当年新发行上市的公司;此,本文也以派现率作为测度融资约束的标准:将(4)净资产为负的公司;(5)主营业务净利
8、率大于每股
