融资约束_财务柔性与企业投资_现金流敏感性_理论分析及来自中国上市公司的经验证据new

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1、♣融资约束、财务柔性与企业投资-现金流敏感性——理论分析及来自中国上市公司的经验证据曾爱民（浙江工商大学财务与会计学院；杭州；310018）【摘要】本文从财务柔性理论的视角出发，理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资-现金流敏感性的影响。实证结果发现：在受到融资约束的情况下，企业的投资-现金流敏感性与财务柔性水平正相关；但在无融资约束的情况下，企业的投资-现金流敏感性则与财务柔性水平负相关。这些发现表明企业的投资-现金流敏感性并非仅由企业的融资约束状况所决定，从而支持了不能简单的将投资-现金流敏感性作为度量企业融资约

2、束程度的观点，为探究财务柔性、融资约束与企业投资之间的相互关系提供了新的证据和思路。【关键词】融资约束财务柔性投资-现金流敏感性FinancialConstraints，FinancialFlexibilityandFirms’Investment-CashFlowSensitivity——TheoreticalAnalysisandEmpiricalEvidencefromChina’sListedCompaniesAi-minZeng（AccountingSchoolofZhejiangGongshangUniversit

3、y,Hangzhou,P.R.China,310018）【Abstract】Thispaperinvestigatetheimpactofbothfinancialconstraintsandthelevelofcompanies’financialflexibilityontheirinvestment-cashflowsensitivitybasedonthetheoryoffinancialflexibility.Theempiricalresultsshowthat,inthepresenceoffinancialco

4、nstraints,companies’cashflowsensitivitiesofinvestmentarepositivelycorrelatedwiththeirfinancialflexibility;howevertheinvestment-cashflowsensitivitiesoffinanciallyunconstrainedcompaniesarenegativelycorrelatedwiththeirfinancialflexibility.Thesefindingsindicatethatcompa

5、ny’sinvestment-cashflowsensitivityisnotonlydeterminedbyitsstatusoffinancialconstraints,whichsupportthepointofviewthatcashflowsensitivityofinvestmentisnotanaccurateproxyforfinancialconstraints,andalsoprovidesomenewevidencesandideasontherelationshipamongfinancialflexi

6、bility,financialconstraintsandcompanies’investment.【Keywords】FinancialFlexibility,FinancialConstraints,InvestmentCashFlowSensitivity♣[基金项目]本文是教育部人文社会科学研究项目《财务柔性与我国上市公司投融资行为研究》；同时得到浙江工商大学人才引进科研启动经费支助。[作者简介]曾爱民，管理学博士，浙江工商大学财务与会计学院讲师，Email:chasingsun@126.com。一、引言由MM定理(

7、ModiglianiandMiller,1958)可知，在完善的资本市场中，内源资金和外源资金可以完全相互替代，因而企业的融资结构不会影响企业的市场价值。同样基于市场完善的假设，20世纪90年代之前的投资模型，包括有代表性的新古典投资模型（如HallandJorgenson,1967;Hayashi,1982;Jorgenson,1963;Tobin,1969），都假定企业的内外源融资可以完全相互替代，因此企业的投资支出仅取决于净现值（NPV）为正的投资机会，而与资金来源无关。但现实世界中并不存在真正意义上的完善资本市场。Gr

8、eenwaldetal.(1984)、Myers和Majluf(1984)以及Myers(1984)等发现企业和投资者之间的信息不对称会导致市场不完善，使得企业外源融资成本高于内源融资成本。Bernanke和Gentler(1989)以及Gentler(1992)等从代理问题