宏观对冲策略框架系列之五：基于AK生产函数视角，宏观对冲策略中的成长股.docx

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1、策略研究策略深度目录一、引言1二、宏观对冲视角下的成长股22.1成长股的定义22.2成长股的性质22.3成长股投资的宏观对冲策略52.4?

2、目录图1：IS曲线对投资-储蓄关系的划分6图2：IS曲线的移动与I

3、17年HML因子指数全貌15图16：1998-1999年S&P500各行业收益率17图16：2008-2009年S&P500各行业收益率18图17：1995年6月-2018年9月标普价值指数与成长指数19图30：1992-2018年中国产出与利率20图31：1992-2018年中国产出的HP滤波与周期识别20图32：2013年1月-2018年9月GDPHP滤波分解21图33：1993-2018年中国HML因子指数全貌23图22：2004年2月-2018年9月标普价值指数与成长指数26图23：默克公司80年代大事记与股票价格变化27图20：默克公司1990-2015年代后大事记与股票价

4、格变化28图25：默克公司相对道琼斯指数占优指数的变化29图26：恒瑞医药上市以来ROE情况与中国GDP增速情况对比30图27：2011-2017年恒瑞医药研发投入情况31图28：2011-2017年恒瑞医药研发投入情况31图38：恒瑞医药超额收益指数32图30：产出水平与经济结构33图30：利率的变化33图30：汇率的变化34图30：物价水平的变化34图30：失业率的变化35请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度表目录表1：经济区间的识别15表2：HML因子对比分析16表4：1992年以来中国经济运动划分22表5：中国经济下行阶段HML收益率情况24表5：短周期中HML收益率情况

5、25表6：股权质押风险估算36请参阅最后一页的重要声明策略研究策略深度一、引言成长股投资是投资活动中最具魅力和挑战工作。成长股以其高速成长性能够带来巨额的利润，但是它的估值水平比普通的股票高，失败的概率也很高。在投资实践过程中，成长股投资从定义到投资方法，都存在着一定的模糊性和矛盾的地方。深入的分析成长股的性质，从宏观视角审视成长股的特征和投资机会，就是非常重要的研究工作。首先，本文对成长股进行了严格的定义：成长股是相对于供给，需求非常大的行业和公司。因为供给相对不足，这种需求并未被满足；一旦供给的瓶颈突破，需求就迅速的转化为企业的收入和利润，呈现出规模报酬或者规模报酬递增的特征。在

6、供给瓶颈未能突破之前，成长股的研发和创新活动依然按照相对独立的活动来进行。这种定义避免了预期收入和利润高速增长的模糊，同时就可以采用AK生产函数来描述成长股。其次，本文借助Solow模型的内生增长的思想刻画了成长股收入或者利润增速的构成。与传统的理解成长股仅仅是技术进步不同，成长股增速不仅仅与全要素生产率有关，而且与储蓄率或者是资本形成率正相关、与折旧率和劳动要素增长率负相关。我们对成长增速的刻画揭示了影响成长增速的四个核心要素和他们之间的关系，也揭示了和非成长股的区别。第三，结合IS-LM-BP-DC模型，我们分析了成长股占优的宏观经济条件是I

7、在经济下行的过程中，由于投资小于储蓄，那么经济活动的相对储蓄率就会提升，成长股能够实现占优。这解决了长期困惑资本市场的问题——经济下行中利率下降会带来折现率的下降，但是成长股更加占优的问题。第四，本文采用美国市场和中国市场中，HML因子和标普风格因子作为成长股的代理变量，检验了经济下行阶段成长股的表现，结果发现我们的结论均成立。从美国市场来看，在经济衰退期或者金融危机期间，成长股的表现均强于非成长股。从中国市场来看，（1）成长趋势中的经济运动能够凸显成长股