宏观对冲框架系列之七：基于LCD理论视角的分析，利率并轨中的宏观对冲投资策略

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1、请参阅最后一页的重要声明策略深度研究报告目录一、引言1二、利率并轨的理论分析32.1商业银行资产配置行为分析32.2利率双轨制的扭曲与回复52.3金融管制约束分析72.3.1存贷比的约束72.3.2影子银行的突破72.3.3同业负债的约束82.3.4贷款规模限制的约束8三、时过境迁：美国利率市场化93.1美国利率市场化进程93.1.1美国利率管制93.1.2利率管制导致货币政策传导不畅103.1.3金融脱媒与利率市场化113.2利率市场化对实体经济的影响123.2.1存贷款利率先上升后回落，存贷利差总体上缩小123.2.2利率并轨后信用扩张，银行经营风险加大133.3利率市场化对金融

2、市场的影响143.3.1国债收益率短期上行，长期下行趋于稳定143.3.2信用市场整体受益，走势形态跟随存贷利率153.3.3流动性进入资本市场，股市受益推动指数上行16四、走向成熟：日本利率市场化174.1日本利率市场化进程174.2日本利率市场化的两个阶段184.2.1国债利率市场化184.2.2存贷款利率市场化194.3日本利率市场化影响204.3.1长期存贷利差缩小204.3.2流动性释放到股票、房地产市场21五、中国利率并轨中的投资策略235.1中国利率自由化的过程235.2中国利率双轨制现状245.3利率并轨投资策略265.3.1贷款利率并轨的投资策略265.3.2存贷款

3、同时并轨的投资策略26请参阅最后一页的重要声明图表目录图表1：20世纪60年代美国利率随通胀上升9图表2：美国银行最优利率10图表3：市场利率突破Q条例规定的利率上限10图表4：在逐步废除Q条例的期间，政府干预导致存款利率与居民储蓄率同向变动11图表5：美国利率市场化进程11图表6：美国存贷款利率在并轨初期上升，随后回落12图表7：利率市场化进程中，大批储贷机构出现危机13图表8：利率市场化过程中，信用不断扩张，维持较高增速，全面放开存款利率限制后增速有下滑.13图表9：国债收益率短期上行之后开始回落，利率市场化后呈现下行趋势14图表10：企业债收益率也在短期上行后开始逐步走低15图

4、表11：信贷规模维持较高增速，消费贷款的增速影响较大16图表12：流动性进入资本市场，推动股票指数上行17图表13：日本利率市场化进程18图表14：日本存贷利率及贴现率18图表15：日本10年期国债基准利率19图表16：日本存贷款利率20图表17：日本利率市场进程中存贷利差下降1.5个百分点，下降幅度达38%21图表18：1978-1989年东京日经指数大幅上涨，后回落至20000点附近22图表19：1977年-1991年日本城市土地价格指数上涨164%22图表20：中国利率市场化进程23图表21：双轨制下的利率分割24图表22：双轨制下的存款利率分割25图表23：基准利率与市场利率

5、的比较25一、引言1中国从1996年开始从同业拆借利率入手开启了利率市场化改革进程，直到2015年10月央行宣布放开存款利率浮动上限，利率市场化初步完成。虽然放开了浮动范围，但人民银行仍然公布了存贷款的基准利率。从LPR利率来看，在银行定价的过程中，仍然参考了央行的基准利率。这就形成了中国利率双轨制。利率双轨制是货币政策传导不畅的重要原因。除此之外，银行还存在着贷款规模限制、同业流动性约束、影子银行等约束条件，导致货币政策传导不畅。在中国经济下行之后，商业银行的存贷款利率高于市场化条件下均衡利率，实体经济融资难、融资贵等问题就凸显出来。推进利率并轨工作就成为解决融资贵问题的关键。这也

6、是2019年中国央行工作的重点。利率并轨是影响宏观经济运行的重大事件，它将改变整个经济体系的资本成本，对金融市场的定价基准和折现率都会产生巨大的波动，贷款利率并轨和存款利率并轨这二者将产生完全不同的效果，需要在统一的框架系分情况讨论。因此，利率并轨就成为当前宏观策略研究是核心内容。因此，本文主要做了如下三方面工作：第一，本文在“贷款创造存款”的视角下重新构分析了银行的资产负债配置，深入的分析了利率并轨过程利率的变化，还进一步讨论了存贷比、影子银行、同业负债约束和贷款规模等因素对利率传导机制的影响。第二，本文以美国和日本利率市场化过程为例，检验了利率推演的结论。第三，本文分析了中国利率

7、双轨制下的特征，从贷款利率并轨和存贷款利率并轨两个角度制定了投资策略。（一）贷款创造存款视角下的利率平衡关系首先，本文在贷款创造存款视角下分析了商业银行的资产负债行为，构建了存贷利率平衡方程、存贷同业平衡方程。在贷款利率高于均衡贷款利率，存款利率低于均衡存款利率的情况下，推进利率并轨，根据资本金和准备金是否产生约束形成了4种情况：（1）资本金和准备金双约束：贷款利率下降，存款利率上升，同业利率上升；银行的贷款供给不变，存款需求减少，同业存款需求增加。这种情