沪伦通系列之三：沪伦通，解析CDR发行、估值、主体与分散风险.docx

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1、A股策略专题目录一、什么是CDR?3二、CDR发行背景：周期性因素、结构性因素4三、哪些企业会发CDR8四、CDR是否会影响A股估值11五、配置CDR是否会分散风险12请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15A股策略专题2018年10月12日，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（以下简称《沪伦通监管规定》），上交所和中证登根据该规定制定了配套业务规则并公开征求意见，沪伦通拟于今年年内正式启动交易，届时将出现上海和伦敦两地市场企业互挂首单。为便于投资者了

2、解海外存托凭证（GDR）、境内存托凭证（CDR），及时把握“沪伦通”发行与交易机遇，我们拟通过系列报告，对“沪伦通”机制、理论基础以及市场状况作以探讨。本文是第三篇，重点讨论海外存托凭证（GDR）以及英国GDR市场现状。一、什么是CDR?中国存托凭证，CDR（ChinaDepositaryReceipts）是指：由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。每份DR代表一定数量的境外公司发行的基础证券。国内投资者通过购买CDR，得以持有其他国家（地区）的股票。“沪伦通”涉及的CDR

3、，特指在伦交所上市的境外基础证券发行人，在中国境内公开发行存托凭证，并在上交所上市。沪伦通着眼于让中国上市公司到伦敦市场融资，伦交所上市公司到A股接受中国投资者投资。CDR就是将英国上市公司引进来的重要工具。我们将CDR的特点，总结为以下五点：1.“沪伦通”CDR属非融资型，仅涉及以非新增股票为基础证券的发行。CDR按照是否具有公开融资行为，可分为融资型和非融资型。在融资模式下，基础证券来源于境外发行人增发新股。在非融资模式下，基础证券来源于存量股，即二级市场买入或股东减持。2.CDR由境内存托人而并非由伦交

4、所上市公司发行。因此，形式上境内存托人是伦交所上市公司的股东。国内投资者购买CDR，可以按比例享有派息等基础证券权益。根据证监会《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，境内存托人可以是中证登及其子公司、经银保监会批准的商业银行，或者证券公司。3.CDR的运作涉及发行、交易和注销环节。（1）发行环节：跨境转换机构将一定数量的基础股票交付存托人，存托人签发相应数量的CDR。（2）交易环节：CDR发行上市后，跨境转换机构对该CDR承担做市义务。国内投资者可以在二级市场上自由买卖CDR。（3）注销环节：存托人根据跨境

5、转换机构的指令，注销相应CDR，并由托管人根据存托人的通知，将相应基础股票交付跨境转换机构。4.CDR存在汇率风险。CDR以人民币计价，但伦交所上市公司的基础证券，主要以英镑、美元或欧元计价。因而CDR的价格，不仅依赖于伦交请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15A股策略专题所基础证券的价格，还要受汇率影响。图1：CDR的发行、交易和注销环节资料来源：国泰君安证券研究。1.理论上说，一价定律之下，由于存在跨境套利，CDR与基础证券价格应当基本一致；但由于两地交易所在交易规则上稍存差异，不排除某些时段出现短暂

6、背离。例如，上交所CDRT+1交易以及10的涨跌幅限制。而伦交所是T+0交易且无涨跌幅限制。两地投资者信息不对称，也可能造成短期价格上的差异。二、CDR发行背景：周期性因素、结构性因素与GDR类似，伦交所上市公司在华发行CDR，同样要受两个周期性因素、一个结构性因素的催化或约束。两个周期性因素，即宏观经济、金融周期。一个结构性因素即中英双边经贸合作的深入。本节对此作以探讨。（一）宏观经济周期新兴市场上市公司赴伦交所发行GDR，要分析发行人母国（地区）的宏观经济。因为伴随新兴市场经济增长，企业投融资需求扩大，

7、国际化步伐加快，这是一种推动（push）逻辑。伦交所跨国公司来华发行CDR，视角恰恰相反，要分析中国宏观经济，因为是中国的“开放+市场”，将国际企业“引进来”，这是一种拉动（pull）逻辑。中国经济处在“三期叠加”、破旧立新的阶段，“开放+市场”将吸引伦交所跨国公司来华发行CDR。一是经济“换档”。当前中国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段。外部环境发生深刻变化，结构调整、动能转换交织，经济下行压力有所加大（图2）。但国际横向比较看，中国经济仍保持了6以上的较高增速（图3）。伴随一些政策效应进一步释放

8、，中国经济运行将总体平稳，稳中有进，继续保持在合理区间。请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15A股策略专题图2：结构调整、新旧动能转换，中国经济下行压力有所加大图3：但从国际比较看，中国经济总体平稳，保持了较高增速请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15A股策略专题%%制造业PMI社会融资规模存量同比增速社会消费品零售总额累计同比5352515049484720152016201720181