沪伦通系列之二：沪伦通，解析GDR发行的择时、主体、估值等问题.docx

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1、A股策略专题目录一、择时：什么时间发行GDR3二、发行人：谁来发GDR6三、估值：是否要考虑两地差异7四、基础证券价格：发行GDR的影响9五、流动性10六、启示12请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13A股策略专题2018年10月12日，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（以下简称《沪伦通监管规定》），上交所和中证登根据该规定制定了配套业务规则并公开征求意见，沪伦通拟于今年年内正式启动交易，届时将出现上海和伦敦两地市场企业互挂首单。为便于投资者了解海外存托凭证（GDR）、境内存托凭证（CDR），及时把握“沪伦通”

2、发行与交易机遇，我们通过系列报告，对“沪伦通”机制、理论基础以及市场状况作以探讨。本文是第二篇，重点讨论伦敦证券交易所GDR的发行及其效果。一、择时：什么时间发行GDR从彭博调取数据情况看，2005-2008年是伦交所发行GDR的高峰期。在此期间，伦交所总共发行GDR41只，约占目前GDR总数的1/3，仅俄罗斯、印度就分别发行了14只和6只。2014年以来，每年GDR发行规模稳定在2只（图1）。图1：2005-2008年是伦交所发行GDR的高峰资料来源：彭博、国泰君安证券研究为什么2005-2008年伦交所GDR发行量快速上升？从我们查阅资料反映的情况看，主要涉及两个周期因

3、素、一个结构性因素。两个周期因素，即宏观经济周期、金融周期。一个结构性因素，是指监管制度的变化。首先是宏观经济周期。宏观经济周期在本质上反映了：（1）GDR发行人融资和拓展海外市场的需求变化；（2）GDR投资人对发行人盈利的预期。2001-02年，互联网泡沫破裂后，全球经济步入衰退。但2003年起，新兴市场与发达国家经济反弹。特别是新兴市场国家，自2003-08年至全球金融危机爆发前，经济快速增长，年均增速达到7.4，而2002年增速仅为4.6（图2和图3）。伴随经济快速增长，新兴市场企业投融资需求扩大，国际化、开拓海外市场的步伐加快，在海外发行GDR的动力随之增强。与此

4、同时，为分享新兴市场高增长的红利，国际投资者明显请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13A股策略专题增加了对新兴市场相关证券的兴趣及配置。2007年10月，MSCI新兴市场指数攀升至1337点的历史高位，较2002年底翻了两番（图4）。图2：2003-08年，新兴市场经济高歌猛进图3：2003-08年，俄罗斯和印度经济高速增长印度俄罗斯英国199820002002200420062008(%)新兴市场国家经济增速1990199419982002200620102014G7经济增速10119876543210-1-2-3-4-5数据来源：CEIC，国泰君安证券研究数据来源

5、：彭博，国泰君安证券研究图4：2003-08年，MSCI新兴市场指数快速上涨图5：2003-07年，英国股市走出一轮牛市请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13A股策略专题16001400120010008006004002000MSCI新兴市场指数MSCI全球（除美国）指数(%)543210英国富时100指数2001-012004-012007-012010-012013-012016-01-1-2-3英国GDP-4实际增速-5700065006000550050004500400035003000请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13A股策略专题数据来

6、源：CEIC，国泰君安证券研究数据来源：彭博，国泰君安证券研究与此形成对照的是2009年。在金融危机影响下，全球经济增速骤降，企业投融资需求以及对海外市场的判断趋于谨慎。从彭博数据来看，2009年在伦交所上市的GDR数量有4只，相当于2008年的一半。GDR发行数量迅速下降，也受当时市场环境和融资可得性的较大影响。这也是我们要讨论的第二个周期因素：金融周期。其次是金融周期。金融周期直接反映GDR发行时的市场环境和融资条件。尽管英国经济表现平平，但股市从2003-2007年却走出了一轮牛市。2007年10月底，富时100指数攀升至6721点，较2013年初上涨2781点，年化

7、收益率接近12（图5）。股票市场活跃和情绪高涨，促进了新兴市场企业在伦交所发售GDR。2008年初，英国股市开始回调。2008年9月，在美国雷曼事件的冲击下，英国股指加速下跌，直至2009年2月触底。从彭博数据看，伦交所2005-2007年分别发行11只、9只和13请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13A股策略专题只GDR。2008年1-8月，发行了7只GDR。金融危机爆发后，2008年9-12月，伦交所仅发行了1只GDR。最后是监管制度的结构性变化。这一时期的监管变化，主要包括三方面：（1）美国对ADR的监