中国证券市场失灵判断标准与测量方法的统计实证

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1、中国证券市场失灵判断标准与测量方法的统计实证　自中国证券市场诞生至今二十多年来，从上证综指来看，从100点到升为现在的2400多点，中间最高达到6124点，最低为95点，其间起起落落不断；大盘动态市盈率最高时达到70多倍，而最低时为10倍。每年证券市场的IPO融资额也是起伏很大。我国证券市场的价格指数波动幅度，在当代世界各国证券市场上看来，都是比较罕见的。　　之所以我国证券市场波动频繁，与我国处于特定的发展阶段有根本性的关系；更具体而言，我国证券市场是长期失灵的，为了更深刻的认识我国证券市场，有必要讨论我国证券市场失灵的判断标准以及测量方法。　　一、文献回顾　　证券市场失灵的概念。市

2、场失灵的概念是由巴托（FMBator，1958）在《市场失灵的剖析》一文中首次提出的。他认为，市场失灵是指价格市场制度不能维持合乎需要的活动或不能阻止不合需要的活动的状态，它与人们要达到最大福利函数价值解释的评价有关。《证券市场失灵：中国美国比较》（伍戈、廖筠，2003）一文指出金融价格的过度波动（Boombust）是一种市场上的失灵，从本质上讲，失灵是一种价格与价值的脱离，从而使得市场、价格机制遭到破坏；事实上，失灵在任何金融市场上都会存在。　　证券市场失灵的表现。《我国政府矫正证券市场失灵问题研究》（沈夜，2010）指出，我国证券市场失灵表现在信息失灵、分配失灵、资产价格过渡膨胀

3、。　　证券市场失灵的原因。《证券市场失灵：中国美国比较》（伍戈、廖筠，2003）文中指出：美国证券市场失灵的原因包括信息的非对称性与企业的激励机制、信息的公共产品特征与公众的从众心理、投资者的投机动机与股票市场的员外部性；中国证券市场失灵的原因包括政府干预与亚洲价值现、会计丑闻与中国政府对国企的保护主义、调控股指与中国股市的特别功能。　　证券市场失灵判断标准。直接论述证券市场失灵判断标准的文献较少，一般以证券市场失灵的表现来代替。但是，论述市场失灵判断标准的文献较多。比较综合的是《市场失灵评价标准的演变及其争论》（高洁，2008），该文指出：旧福利经济学的代表人物庇古（A　CPigo

4、u）提出了效率标准与公平标准，强调要从效率与公平的角度来实现资源的最优配置；新福利经济学家卡尔多（NKaldor）和希克斯（JRHicks）等人提出了帕累托最优标准（效率标准）；加尔布雷斯（JKGalbraith）和萨缪尔森（Paul　ASamuelson，1999）又提出了判断市场失灵时，要将效率标准、公平标准、稳定标准结合起来。　　二、中国证券市场失灵的表现和影响因素　　中国证券市场失灵的表现。结合上文的文献，中国证券市场失灵的表现可以总结为合理配置社会资源的效率低下；在对待市场各参与方的利益时，明显有失公平；在资产价格的稳定性和整个市场资金流动的稳定性方面存在明显的剧烈波动。　

5、　中国证券市场合理配置社会资源的效率低下表现在诸多方面：如部分盈利能力很差的企业长期市盈率居高不下，不合理的占据了社会资源；部分盈利能力一般的企业，将从公开市场的融资直接放在银行吃利息，而不能投入到曾经公告的有市场前途的项目中去；一些缺乏创新能力的国有企业，长期占据着公开市场融资的较大的部分，而需要资金支持的、创新性的中小型企业较难以获得公开市场的融资；一些市场前途存在较大风险的中小型企业，通过各种途径，在中小板或者创业板上市之后，获得巨额融资，但从此之后经营状况就每况愈下；中国证券市场的市盈率在牛市高达60、70倍，在熊市低至10倍左右，社会资源在证券市场和其他资金市场之间明显存在

6、着配置效率低下的问题。　　中国证券市场对待市场各参与方明显有失公平表现在诸多方面：就回报而言，自中国证券市场诞生以来，仅有2009年一年，上市公司的分红超过当年上市公司的融资总额；其他年份，投资者给上市公司的投资、向政府管理部门、市场中介机构缴纳的各种税费总额远远超过所获得分红总额；就信息公开方面而言，我国证券市场长期存在着内幕信息，虚假信息问题；就公司治理方面而言，我国证券市场上市公司的治理结构普遍存在问题，小股东被大股东不公平等待，上市公司被控股股东转移利润、占用资金等问题比较常见。　　中国证券市场在资产价格稳定性和资金流动稳定性方面存在显著失灵：就大盘市盈率而言，最高70多倍，

7、最低10倍；就个股市盈率而言，几千倍到上万倍的股票经常出现；就一级市场发行市盈率而言，以2010年12月11日上市的星河生物为例，其IPO市盈率就达到138.46倍；就资金流动的稳定性方面，我国资金经常出现银行存款和证券市场资金之间的大搬家，在证券市场上升到一定阶段时，资金从银行大量的流动到证券市场，而当证券市场持续低迷时，资金又大量回流到银行账户。　　中国证券市场失灵的影响因素。中国证券市场失灵的根本因素在于中国证券市场所处的中国经济正处于高速发展的、而