证券市场“失灵”：中国美国比较

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1、证券市场“失灵”：中国美国比较二战以后，国际资本流动和金融自由化取得了巨大的发展。金融资产的数量已经远远超过了实体经济的规模。无论是发达国家还是发展中国家，金融资产的增长速度都高于本国GNP增长速度2—3倍。而且，对经济整体而言，虚拟经济与实体经济有脱离的趋势（Drucker，1986）。同时我们看到，这些现象在优化整个社会资源配置的同时，由于金融市场具有巨大的不稳定性和脆弱性，对实体经济可能产生灾难性的后果。　　金融价格的过度波动（Boom—bust）是一种市场上的“失灵”，从本质上讲，“失灵”是一种价

2、格与价值的脱离，从而使得市场、价格机制遭到破坏。事实上，“失灵”在任何金融市场上都会存在。本文就美国与中国这两个典型国家的股市进行对比分析。近来，这两个市场中都存在“失灵”现象，有着类似的表现形式：（1）暴露会计丑闻（美国的ENRON等事件，中国“银广夏”）；（2）存在股价剧烈波动现象，出现“不理性繁荣”；（3）腐败现象不断出现，投资者利益极度受损，最终对实体经济产生破坏，引起整个社会资源配置的不当。但是笔者认为，它们的成因不同，因此政府的对策也应有所不同。　　一、美国股市中的“失灵”——市场失灵　　19

3、56年，美国麻省理工学院巴托教授首次创造并使用了“市场失灵”这一概念，本来意艾的“市场失灵”是指资源配置无效率。造成美国证券市场失灵的原因突出表现在：　　1.美国证券市场失灵的原因之一：信息的非对称性与企业的激励机制　　在证券市场上，决定证券公平价格和证券市场效率的是公开性的证券市场所提供的真实、准确、充分、及时的信息。由于内幕人员、企业管理者、证券商和享有控制权的大股东所掌握的信息与一般投资者所掌握的信息处于非对称状态，因此对公司管理层的激励显得尤为重要，因为其道德风险反映在公司治理结构中是非常独特的（

4、难以察觉）和严重的（数额巨大）。证券市场信息的庞杂性、信息对证券价格的决定性和公众对信息反应的敏感性，使得欺诈和内幕交易易成为证券市场的突出问题。由于美国较流行股票期权激励制度，使得公司管理人员更有造假的动力，甚至上市公司与会计部门受利益驱动联合作假，最终造成信息优势的一方可轻易获得暴利，而处于信息劣势的一般投资者因此利益受损。随着金融资产数量的膨胀以及金融工具创新的发展，金融市场发生着日新月异的变化，一旦监管的规则跟不上市场变化的速度，市场必将出现“混乱”。　　2.美国证券市场失灵的原因之二：信息的公共

5、产品特征与公众的“从众心理”　　从信息本身来看，它具有公共产品的性质，上市公司一般不愿意或尽量少提供信息，由此滋生的自然垄断增加了投资者对信息的获取成本，从而抑制证券市场上进行“信息搜寻投资”活动的积极性。同时，作出信息投资即付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅速被他人（未作信息投资的投资者）所效法，并会即时产生价格波动，使前一类投资者无法获得其信息投资的全部利益，从而减弱了其搜寻信息的利益驱动。Shiller（2000）在《不理性的繁荣》一书中分析了美国市场上投资者不理性的原因，他们的逻辑就是“搭便车理

6、论”：既然上百万研究人员和投资者都在研究股价并且对其表现予以了肯定，那么还有必要浪费时间去试图找出合理的价格吗？这样就形成了一种“集体不理智”的股价猛涨，加之一些会计报表的失真，更加助长了股市的“不理性繁荣”以及未来的市场“失灵”的可能性。　　3.美国证券市场失灵的原因之三：投资者的投机动机与股票市场的“员外部性”　　证券市场失灵的另外一个原因在于股票市场的负外部性效应。这是指投资者投机行为的动机完全是自身的利润最大化，一旦出现股价崩溃的兆头，他们会集体抛售，造成市场狂泻。他们并不会考虑其行为对实体经济的

7、影响，而实际上，股票价格的膨胀——崩溃往往会导致金融机构的破产倒闭，以及其连锁反应将通过货币信用紧缩破坏经济增长的基础（Michael　D.Bordo　and　Olivier　Jeanne，2002）。按照福利经济学的观点，外部性可以通过征收“庇古税”来进行补偿，但是由于金融活动具有巨大的杠杆效应——个别金融机构的利益与整个社会的利益之间存在严重的不对称性，显然使这种办法苍白无力。最终，这些行为对实体经济产生了破坏，引起资源配置的不当。另外，科斯定理从交易成本的角度说明，外部性也无法通过市场机制的自由交换

8、得以消除。因此，需要一种市场以外的力量介入，从而限制金融市场的负外部性影响。　　二、中国股市中的“失灵”——政府失灵　　虽然中国的股市中也存在类似美国股市中“市场失灵”的现象，但是中国股票市场上的“失灵”有着更多的“政府”色彩。作为计划经济向市场经济转轨过程中政府主导的产物，中国股市不可避免地会体现着较多的政府行为。然而，正是这种政府的过多干预，造成了中国股市中的“失灵”更多的是一种“政府失灵”。　　1.中国证券市场失灵的原因