中国证券市场投资风格问题的理论与实证研究

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1、‘★l’’上海交通大学博士学位论文摘要中国证券市场投资风格问题的理论与实证研究摘要投资风格问题的理论与实证研究是现代金融学中一个新的研究领域，对投资风格问题的研究涉及到投资风格的界定、投资风格与资产定价关系的研究、投资风格收益率表现的研究，以及投资风格的收益率表现对投资者的投资风格的影响研究等内容。由于投资者的投资风格与投资风格的收益率表现之间的关系是双向的、动态的，所以，在投资者有限理性和市场套利受限的条件下，投资风格研究的两个主要领域——投资者的投资风格对投资风格的收益率表现的影响和投资风格的收益率表现对投资者的投资

2、风格的影响，这两个领域中的诸多问题并没有得到充分研究和有效解决，其中后一领域的研究更是较少涉及。另一方面，随着中国证券市场的快速成长与规范，特别是以证券投资基金为代表的机构投资者的快速发展，中国证券投资基金的投资风格越来越显著，基于“价值”或“成长”进行相对集中投资的理念不断深化，此时研究投资风格的收益率表现对基金投资风格的影响，对认识投资者的投资风格与投资风格的收益率表现之间的双向动态关系，并指导我国基金业的长足发展具有相当深远的意义。基于学术研究和现实意义两方面的需要，本论文首次对中国证券市场的投资风格问题进行分析，

3、重点分析投资风格的收益率表现以及其对基金投资风格的影响。论文第一章确定了研究背景和框架；第二章为投资风格研究文献综述；第三章对中国证券市场的投资风格界定与收益率表现进行了研究；第四章至第七章，以基金作为投资者的代表，分析投资风格的收益率表现对基金投资风格的影响，并从基金设计、基金鉴别、基金绩效和基金激励这几个环节进行研究；第八章在前几章的基础上，总结全文并提出进一步研究工作的展望。论文的主要工作和结论如下：(1)综述了投资风格理论与实证研究的成果，并把这些研究成果归纳为投资风格界定研究、投资风格与资产定价关系的研究、投资

4、风格的收益率表现的研究、基金投资风格与基金设计研究、基金投资风格与基金鉴别研究、基金投资风格与基金绩效研究、基金投资风格与基金激励研究七个方面。其中，关于投资风格问题的理论与实证研究的最新热点和难点的综述均是由本文于国内首次进行的。(2)研究了中国证券市场上投资风格的界定。证券市场上的投资风格因市场不摘要上海交通大学博士学位论文同而有差异，这使得中国证券市场投资风格的界定必须从中国证券市场的实际情况出发。本文通过系统而深入的理论和实证分析，为正确界定中国证券市场上的投资风格提供了身份性(Idenlity)检验、归因性(A

5、廿r．bu1．on)检验、正相关性(PositjveCorreIation)检验和行业独立性(SectorIndependence)检验相结合的界定方法。本文认为投资风格是指与市场异常相联系的具有一定共性的股票及其组合，而当投资者在“分类思维”影响下出于偏好原因而持有某种投资风格的股票或组合时，称这种投资行为为风格投资，也称投资者的投资风格。对中国证券市场的实证研究结果表明，中国证券市场上存在价值／成长投资风格，大市值／小市值投资风格。(3)研究了中国证券市场上投资风格的收益率表现。中国证券市场上投资风格的存在意味着～种

6、新的股票组合构造方式和一种新的市场表现形式，本文的研究结果表明：不同投资风格具有不同的收益率．风险水平；在中国证券市场上行业影响仍大于投资风格影响，但投资风格影响也十分显著；中国证券市场上的投资风格存在周期性表现，但投资风格非调整策略是较好的投资策略。(4)提出了通过投资风格的收益率表现形成基金投资风格从而设计基金产品的思想。在中国证券市场上投资风格的收益率表现具有以下三个特征：不同投资风格在市场上具有不同的收益率一风险水平，投资风格是与行业不同的股票构成方式，以及尽管投资风格存在周期性表现但投资风格非调整策略是较好的投

7、资策略，这三个特征为我国基金产品设计提供了一条可行的设计思路。这种产品设计方法最大的好处表现在三个方面：第一，可以根据目前市场上不同投资风格的相对表现设计产品，有利于产品的发行；第二，可以把投资者风险．收益率偏好与产品的风险-收益率特征相结合，满足投资者多样化需求；第三，可以使基金公司的基金产品线更具有完整性和互补性。这样一个研发思路，为我国基金产品设计向专业化和规范化方向发展提供了新的途径，也为基金持有人提供了更多样化的选择。(5)研究了适合中国证券市场的基金投资风格鉴别方法。本文从中国证券投资基金招募说明书中约定投资

8、风格与基金实际投资风格不一致的现象出发，比较研究了两种最基本的基金投资风格鉴别方法一RBS方法和HBS方法在数据性、预测性和及时性上的差别，证明RBS方法是更适合中国证券市场的基金投资风格鉴别方法。在此基础之上，利用这RBS方法对我国证券投资基金的投资风格进行鉴别，并发现市场预期和业绩压力是基金投资风格调整的主要原因