《因子选股系列研究之四十六》：DFQ2018绩效归因与基金投资分析工具.docx

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1、目录一、绩效归因体系概述3二、基于收益率的绩效归因42.1T-M模型42.2H-M模型42.3C-L模型42.4TM-FF3、HM-FF3、CL-FF3模型5三、基于组合持仓的绩效归因53.1Brinson模型53.2多因子模型6四、多期绩效归因7五、风险归因85.1事前风险归因85.2事后风险归因9六、DFQ2018绩效归因与基金分析工具介绍106.1基于投资组合每期持仓的绩效归因分析工具106.1.1操作步骤106.1.2应用展示12例一：全市场增强300组合（行业市值中性）12例二：全市场增强500组合（行

2、业市值中性）166.2公募基金分析工具186.2.1操作步骤186.2.2计算过程中的一些说明196.2.3应用展示20指数增强型基金20主动量化型基金25主动非量化型基金28风险提示31参考文献31一、绩效归因体系概述绩效归因分析主要是将投资组合的业绩与基准业绩相比较，并将超越基准部分的收益分解成若干影响投资决策的因素。投资组合的构建通常是一个自上而下的过程，首先选择需要投资的大类资产，例如股票、债券、基金、现金等，再根据组合管理人的投资风格选择资产中的证券，例如选择国内or国外资产、选择大市值or小市值股票、

3、选择评级高or评级低的债券等。投资组合的绩效归因分析主要有两大类：基于收益率的绩效归因和基于组合持仓的绩效归因。基于收益率的绩效归因也被称为外部评价法，是一种自上而下的归因方法，主要依据为组合净值数据，即将组合收益率归因到几种风格类型上，然后依据剩余的alpha来评价组合的主动管理能力。Treynor和Mazuy（1966）在CAPM模型的基础上增加一个二次项，形成了T-M模型，把组合的业绩分解为组合管理人的证券选择能力和择时能力，首次对组合管理人的择时能力进行了定量分析。Henriksson和Merton（19

4、81）对T-M模型作了进一步的修改，引入一个虚拟变量代替了T-M模型中的二次项，形成了H-M模型，从而简化了模型。Chang和Lewellen（1984）将市场分成了上涨和下跌两种情况，在H-M模型的基础上进一步衍生出了C-L模型，区分了组合在多头和空头市场的系数值。在T-M模型和H-M模型基础上，Fama和French（1993）引入了两个因素，即公司规模因子（SMB）和账面市值因子（HML），形成了TM-FF3、HM-FF3和CL-FF3模型。基于组合持仓的绩效归因也被称为内部评价法，主要依据组合具体持仓明细

5、。一种广泛的做法是根据Brinson和Falcher（1985）所提出的Brinson模型将组合收益分解为资产配置收益、证券选择收益和交互收益，这是一种自上而下的归因方法。而另一种方法是依据多因子模型，首先计算组合在各个因子上的暴露，再将收益归因到各个因子上，这是一种自下而上的归因方法。显而易见，基于持仓的归因相比于基于收益率的归因能够从更多角度刻画组合管理人的投资能力。图1描述了绩效归因体系架构：图1：绩效归因体系架构数据来源：二、基于收益率的绩效归因基于收益率的绩效归因方法主要是建立在CAPM模型的基础上，通

6、过回归的方式，从统计的显著性来判断组合管理人的择时能力和证券选择能力。2.1T-M模型Treynor和Mazuy（1966）提出在CAPM模型基础上可以加入一个二次项，以此来考察组合管理人的择时能力和证券选择能力，该模型表明一个具有择时能力的组合管理人，应当在市场上涨前通过提高投资组合的风险水平，来获取牛市中较高的收益，而在市场下跌前，降低组合的风险水平，减少熊市中的损失。T-M模型的回归方程是：2??−??=??+?1(??−??)+?2(??−??)+??其中??、??、??分别代表了投资组合收益、无风险收益

7、以及市场组合收益，?1代表了系统性风险，?2>0时表明组合管理人具有择时能力，?2越大择时能力越强，??>0时表明组合管理人具有证券选择能力，??越大证券选择能力越强，??为随机误差项。2.2H-M模型Henriksson和Merton（1981）对T-M模型作了进一步的修改，用一个虚拟变量替代原来的二次项，他们把择时能力定义为：组合管理人通过预测市场收益与无风险收益之间的差异，来预先调整投资组合的能力，即在市场上涨时贝塔取值较大，在市场下跌时贝塔取值较小。H-M模型的回归方程是：??−??=??+?1(??−?

8、?)+?2(??−??)∙?+??其中??、??、??分别代表了投资组合收益、无风险收益以及市场组合收益，D是一个虚拟变量，当??−??>0时D=1，否则D=0，?1代表了系统性风险，?2>0时表明组合管理人具有择时能力，?2越大择时能力越强，??>0时表明组合管理人具有证券选择能力，??越大证券选择能力越强，??为随机误差项。2.3C-L模型Chang和Lewellen