2018年四季度信用策略：道阻且长，静待远方

《2018年四季度信用策略：道阻且长，静待远方》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、l一、本轮信用债估值变化跟以往有何不同？ü历史上每轮信用利差与等级利差的走阔都跟企业盈利恶化有很大关系，即来自内部的经营压力！但本轮去杠杆引发的信用休克及外部融资环境的恶化及违约暴露才是主因。ü政策的力度和节奏有调整，从宽货币推向宽信用，系统性风险解除，但中低等级改善幅度有限。信用违约也成常态。ü接下来，大概率出现“利率曲线牛平，中低等级信用利差走阔”的组合。ü系统性风险解除，中高等级套息空间足够，只要资金和资产之间的carry够，中高等级的票息和杠杆策略仍是最优。ü个体微观流动性有所改善，高收益债的个体价值将会凸显，但更多是alpha价值而

2、非beta。l二、从产业债主体的现金流谈起ü盈利增速回落，但并不是断崖式下降。但是存在明显的“幸存者偏差”，小企业更差了。民企压力大，跟企业税负率上升有关，发行人尤其是民企存在较大的减税空间。ü高等级产业过剩领域，行业利差已在历史低位。超额收益基本已经充分兑现，但优质资产缺乏，大幅走阔的可能性也不大。低等级实质性改善（基本面+融资环境）力度尚待观察，行业利差反而可能有走阔压力。ü“高土地库存+不动产”特征，地产的alpha价值依然值得关注。2ü去杠杆节奏放缓但方向未变，但最大的问题是外部融资的现金流状况恶化。加上到期压力不小，中低等级产业债发

3、行人压力一直存在。l三、从“隐性债务”的政策疏导到城投的风险及价值ü“隐性债务”监管的递进：允许融资平台破产、预算绩效管理新规以及各地方政府“隐性债务”摸底与化解等接连出台。ü地方债置换对降低地方债务压力功不可没，城投债的历史使命也将逐步完成。地方政府专项债（特别是新增专项债），有逐渐取代城投债等承担地方政府融资功能的趋势。ü未来隐性债务重新来一轮置换可能性较小，或可采取出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等多种方式化解隐性债务；“隐性债务”大部分的风险是累积在银行体系，未来银行资本金垫厚、财

4、政是否给金融机构注入资本金值得关注。ü投研追求的并非是绝对安全性，而是性价比。从实际情况看，分化可能更加契合实际。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期3ü从投资的角度看，抓大放小是最为安全的措施。抓存量公益性项目、当地城投最强资质主体。如果考虑到项目类型、隐性债务率，可能是有预期差的，隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。相关报告n一文读懂期限利差的逻辑变迁与市场演绎_20180918n一文图解地方政府“隐性债务”规模与债务压力_20180914n从地方专项债对基建投资和社融的撬动作用谈起20180903n125页PPT深

5、度解密“隐性债务”、政策疏导、风险识别与机会选择_20180828n82页PPT深度解密信用瑕疵、违约本质、资产处置与市场冲击20180523n平台之殇OR平台之幸？——平台退出地方政府融资职能启示录201804204n2018年度信用市场展望：利差的重估_20171215目录KEYPOINTSl第一部分：本轮信用债估值变化跟以往有何不同？l第二部分：从产业债主体的现金流谈起5l第三部分：从“隐性债务”的政策疏导到城投的风险及价值6目录1、本轮信用债估值变化跟以往有何不同？1、当前的信用债是贵还是便宜？l从09年算起，中高等级的信用债收益率与

6、信用利差均在历史的1/2以下，甚至接近1/4的位置。l但低等级信用债收益率和信用利差估值仍高。AA-级收益率和利差在3/4分位数以上。l年初以来，信用利差出现了从未有过的是典型分化过程！收益率（单位：%）信用利差（单位：BP）AAA收益率：3年AA+收益率：3年AA收益率：3年AA-收益率：3年AAA信用利差：3年AA+信用利差：3年AA信用利差：3年AA-信用利差：3年1/4分位数3.704.044.375.4943751121921/2分位数4.404.745.066.0556931322263/4分位数4.825.215.626.747

7、6112152276当前值（10月11日）4.094.354.926.84517713432609年以来信用债收益率与信用利差分位数比较今年的信用利差是典型的分化过程（单位：bp）AAA信用利差：3年AA+信用利差：3年450AA信用利差：3年AA-信用利差：3年40035030025020015010050009101112131415161718数据来源：WIND，整理数据来源：WIND，整理7l以AA-级为例，历史上每轮信用利差与等级利差的走阔都跟企业盈利恶化有很大关系。即走阔来自内部的经营压力！l本轮信用利差/等级利差走阔，但盈利是高

8、位回落并未到恶化程度。本轮低等级信用利差走阔与往轮不同本轮低等级与高等级的等级利差走阔与往轮不同5000户工业企业景气扩散指数:企业盈利情况:季节性调整，%65信用