投资策略报告：去杠杆全景图

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1、摘要显性的杠杆率：实体企业和金融行业杠杆率呈去化。此前我国整体实体部门（政府+企业+居民）杠杆率（2017年/2016年负债/GDP255.7/255.3）水平偏高但增速放缓，主要受高杠杆的企业部门杠杆率（160.3/162.4）下滑影响。结构上来看，企业部门的高杠杆主要来自国企（2018年5月/2017年12月工业企业资产负债率59.5/60.4）及地产（2018Q1/2017年上市公司资产负债率79.1/78.7）、建筑（75.7/76.2）、电力及公用事业（64.1/64.2）等领域，这

2、些领域的杠杆率目前呈下滑态势。此外，虽然居民（2017年负债/GDP47.0）和政府（48.7）部门的杠杆率偏低，但政府部门的杠杆风险主要来看地方政府债务，市场担心：一方面，2018年6月-11月期间均有千亿规模的地方政府债到期；另一方面，涉及与PPP、地方融资平台、地方的产业引导基金等推进过程中带来的“隐形债”问题，目前地方政府隐性债务排查刚刚启动。由于我国融资渠道以间接融资为主，我们主要从两个维度来考察金融部门的杠杆率：1）以银行信用投放为出发点，从银行理财、银行对不同金融机构的负债情况来看相对狭

3、义的金融部门杠杆率，我们发现进入2017年后金融部门杠杆率回落至156，主要受益于负债增长放缓或收缩，目前负债总额有129亿的较高规模，较2016年增长8，我们预计截止2018年5月金融部门杠杆率或进一步小幅下滑至155。2）从金融机构本身的杠杆率出发来看相对广义的金融部门杠杆率，我们发现银行（2018Q1/2017年总资产/净资产12.80/12.92）和保险（8.75/8.89）杠杆率有较明显的回落，证券（2.77/2.75）和信托（1.25/1.25）杠杆率相对平稳。整体来看，金融部门的杠杆率也

4、在逐步去化。隐性的金融风险：资管规模稳中有降。自2016年以来，银行理财—券商资管—基金专户及子公司专户—委托贷款—资金信托的产品规模先后发生下滑。截止最新数据，银行理财29.54万亿（2017年）、券商资管16.12万亿（2018Q1）、基金专户及子公司专户11.6万亿（2018Q1）、委托贷款13.17万亿（2018年6月）、资金信托21.58万亿（2018Q1），合计约92万亿，是银行、券商、保险、信托金融机构净资产的3.8倍。2018年A股盈利增速受“去杠杆”影响的实质冲击并不大。一是，A股杠杆率

5、早在2014年已走低，本轮去杠杆中A股更具主动性，目前A股高杠杆风险主要在房地产、钢铁、煤炭，其他多数行业已在前期去杠杆，且目前杠杆率水平保持在历史中值以下。二是，即使A股受到宏观环境去杠杆的波及，波及较明显的时间窗口可能主要在2019年，在实体“去杠杆”阶段初期，A股反而有望受益于杠杆在部门间的腾挪，目前电子和农林牧渔2016年以来表现为加杠杆。三是，即使杠杆率会下滑，对ROE乃至净利增速的影响可能并不显著，历史上杠杆率与ROE相关系数超0.5行业主要在建筑、电力设备、商贸零售、家电、机械、地产等少数行

6、业。建议关注2018年9月-2019年3月的重要窗口。其中信用债偿还相对高峰主要在2018年9月（2291亿）、2018年11月（2480亿）、2019年3月（3226亿）；若综合考虑短期融资券，2018年9月（4421亿）和2019年3月（4848亿）仍是相对的偿还高峰。2018年6月-11月期间均有千亿规模的地方政府债到期。信托业未来一年到期规模的压力窗口主要在2018年12月（8849亿）。建议关注三大验证信号。1）多层嵌套的验证信号：（资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户资管）/银行理财，

7、2017年底的1.69预计降至1.36。2）刚兑弱化的验证信号：AA-级城投债利率与同等级企业债利差。截止2018年7月20日AA-利差基本回升至20BP，相较于AA-利差在2012年70-80BP的利差水平仍有改善空间。3）非标回表的验证信号：银行理财非标投资占比。若“非标”对应的资金投向领域无法从贷款、债券等其他途径获得接续资金，则想要快速压缩非标投资的占比实则难度较大，可能也是基于此，2018年7月20日的理财新规中允许银行理财产品在特定领域可以投资非标，由此来看监管方对此也倾向于徐而图之。若出现排

8、版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本目录一、显性的杠杆率：实体企业及金融行业杠杆率去化6（一）实体部门的杠杆率6（二）金融部门的杠杆率111、狭义的金融部门杠杆率112、金融机构的杠杆率13二、隐性的金融风险：资管规模稳中有降15（一）银行理财15（二）委托贷款16（三）信托贷款17（四）券商资管18（五）基金专户及其子公司专户20三、“去杠杆”的重要窗口：2018年9月-2019年3月21四、化解金融