晨星基金报告分级基金杠杆之谜与投资策略解析

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1、分级基金杠杆之谜与投资策略解析Morningstar晨星（中国）研究中心代景霞由于中国市场上杠杆产品比较稀缺，使得分级基金一出现便深受投资者喜爱，高溢价比比皆是，先后有瑞福进取、申万进取、嘉实多利进取和国泰进取溢价率超过100%；而且由于杠杆的作用，申万进取曾经一周内净值上涨高达40%。分级基金的杠杆是投资者在购买分级基金时重要参考的指标之一，杠杆又分为初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆，不同定义的杠杆，代表不同的意义。初始杠杆初始杠杆是基金发行时的杠杆比率，也就是基金发行时的融资杠杆，反映1元B份额可以向A份额融资的程度。计算公式为：初始杠杆=母基

2、金净资产/B份额净资产=(A份额份数+B份额份数)/B份额份数如申万菱信深证成指分级A份额与B份额的份额配比为1:1，则该基金B份额的初始杠杆为2。初始杠杆的大小由初始份额配比决定，股票型分级基金一般份额配比是固定的，初始杠杆一般为2或者1.67。今年年初，证监会基金监管部向各基金管理公司和托管银行下发的《分级基金产品审核指引》中明确规定，分级基金需限定分级份额的初始杠杆率，债券型分级基金不超过10/3倍，股票型分级基金不超过2倍。目前，市场上债券型分级基金份额配比大多不固定，但会规定一个上限。《指引》发布后，初始杠杆上限一般为3.33倍，《指

3、引》发布前，少数几只基金初始杠杆达到5倍。另外，初始杠杆的大小还会直接影响净值杠杆和价格杠杆的高低。净值杠杆净值杠杆又称融资杠杆，是母份额净值与B份额净值之比，反应的是母基金净值上涨1%对应的B份额净值变化的程度，计算公式为：净值杠杆=母基金净资产/B份额净资产=(母基金净值/B份额净值)*初始杠杆从公式可以看出，初始杠杆直接影响净值杠杆的高低。另外，净值杠杆除了与初始杠杆有关为，还与母基金净值和B份额净值有关。由于B份额的杠杆作用，在母基金净值上涨时，B份额净值会加速上涨；母基金净值下跌时，B份额净值会加速下跌。因此，随着母基金净值上涨，净值

4、杠杆减小；母基金净值下跌，净值杠杆增加。此外，净值杠杆减小时，反过来也会减慢B份额净值随着母基金净值上涨的速度，使净值杠杆减小的速度放慢；反之，净值杠杆增加时，也会提高B份额净值随着母基金净值下跌的速度，使净值杠杆增加的速度加快。故净值杠杆与母基金净值是一个U型的关系。从图表1中申万进取净值杠杆与母基金净值之间的关系图可以证明这一点。此外，净值杠杆与B份额溢价率成正相关关系。这主要是由杠杆的稀缺性决定的，在目前国内杠杆交易工具缺乏的大背景下，杠杆越高，其交易价值越强，溢价率越大。免责条款：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本

5、公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过往业绩并不代表将来业绩。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。本报告内容的版权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。图表1：申万进取净值杠杆与母基金净值之间的关系14.0012.0010.008.006.004.002.000.000.70.660.840.5760.5920.6060.6140.6250.6430.6530.6680.6750.6850.6910.7060.7110.7190.7360.7590.7760.7970.8290.8510.8680.8740.

6、8830.8970.9020.9070.9150.9210.9290.935净值杠杆数据来源：Morningstar晨星（中国）研究中心图表2：申万进取折溢价率与净值杠杆之间的正相关关系300.0014.00250.0012.0010.00200.008.00150.006.00100.004.0050.002.000.000.002010-11-082010-12-082011-01-082011-02-082011-03-082011-04-082011-05-082011-06-082011-07-082011-08-082011-09-

7、082011-10-082011-11-082011-12-082012-01-082012-02-082012-03-082012-04-082012-05-082012-06-082012-07-082012-08-082012-09-082012-10-082012-11-08申万进取折溢价率(%)净值杠杆数据来源：Morningstar晨星（中国）研究中心价格杠杆净值杠杆反映的是B份额净值变化的波动情况，但是在实际的投资中，由于一般情况下，分级基金子份额只能在二级市场上交易，投资者实际买卖B份额时受到的是二级市场价格波动的影响，由于高折

8、溢价率的存在，使得净值无法真实反映价格，净值杠杆也就无法真实反映到价格表现上，但是价格杠杆可以解决这一点。价格杠杆定义为母份额净值与B份额价格之比，反