邵宇谈去杠杆三部曲稳杠杆移杠杆和去杠杆

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1、邵宇谈去杠杆三部曲:稳杠杆移杠杆和去杠杆邵宇陈达飞东方证券存量-流量一致分析框架有助于从全局角度来考虑问题，对于政策分析不失为一个可操作性的工具。美国金融危机宣告了以“低通胀，高增长”为特征的“大稳健”时期的结束，居民部门在危机前积累的巨额债务进入到了清算阶段，投资银行和商业银行部门作为杠杆累积的核心节点也不得不为自己的野心和轻率买单。危机以来，全球政经格局大调整，美国自特朗普上台以后，在贸易上开始战略性收缩，欧洲则身处黑天鹅湖的屮央，欧债危机让欧元备受质疑其至一度处于崩溃的边缘，英国脱欧也引发外界对欧盟未来的各种猜测

2、。除此之外，地区冲突愈演愈烈，大国关系挑战重重，资本市场亦是风起云涌。身处全球化浪潮浪尖上的中国虽然未爆发系统性危机，但面临如此严峻的负外部冲击，独善其身实在是一种美好的愿望。为此，政府主导的应对冲击的逆周期需求管理措施依次铺开。以四万亿财政刺激计划为开端，海量的货币与信贷投放使得金融与实体经济的债务逐渐累积，杠杆不断抬高，银行不良资产比率上升。同时，随着实体投资预期IE）报率持续下滑,资金脱实向虚并在金融市场空转，影子银行急剧膨胀，资金链条拉长，资产价格快速拉升，系统性风险逐渐暴露，酿成2013年6月的钱荒。至此，防

3、范金融系统性风险开始引起更广泛的关注，2013年屮央经济工作会议就提出Y“着力防控债务风险”的任务。但是2013年之后债务杠杆无论是在总量上还是结构上的矛盾都更加突出，2015年中央经济工作会议提出供给侧结构性改革任务，并将“去杠杆”作为明确的任务提出。至今为止，去产能和去库存成效显著，但去杠杆仍然任重道远。2017年7月14口和15口全国第五次金融工作会议上再次强调金融的初心是要服务实体经济，防范系统性风险是底线，金融安仝是国家安仝的重耍组成部分。可见未来一段吋间，在宏观上稳住的前提下，去杠杆仍然是金融与经济工作的重

4、点。针对如何去杠杆，学界和业界都广泛讨论，经济史上来看也算是老生常谈的问题了。对中国来说，国际可借鉴的经验相对较少，危机前的主动去杠杆和危机后被动去杠杆有所差别，而丑屮国杠杆的结构性特征决定丫政策层面必须有所作为，在金融周期的“锁模效应”下，若依靠市场去杠杆，杠杆可能会越来越高，最终可能要重蹈他国覆辙。杠杆现状:总量与结构整体而言，自金融危机以来，我W实体部门债务存量不断累积，根据W家资产负债表研宄中心的数据，至2017年一季度实体经济部门（政府、非金融企业和居民）的杠杆率（债务/GDP）上升到了237.6%,相比20

5、16年底提高了3.3个百分点。金融去杠杆初见成效，从2016年底的72.4%下降到2017年一季度的71.2%,银行业金融机构的杠杆率也从78.1%下降到77.3%。如果是按照麦肯锡或者是国际清算银行（BIS）的数据来看，我W整体的杠杆率会高一些。例如按照BIS的统计，2015年底中国非金融企业部门的杠杆率为254.8%,比同期的中国社科院国家资产负债表研究屮心的数据高25.8个百分点左右。从全球比较的角度看，全球43个主要经济体债务占GDP比重平均为235.3%,其中发达经济体268.2%,新兴经济体179.3%,均

6、高于危机前的水平。可见，我国整体杠杆率只是略微低于发达国家，但显著高于新兴经济体。但是，宏观层面的分析并不能提供太多信息，结构才是矛盾的主要方面。数据显示，自2015年去杠杆任务提出以来，杠杆的结构出现了一些引人关注的新特征。对于政府部门，整体而言，杠杆从2015年开始出现了下降，按不同口径计算的2016年底的杠杆率平均为45%。政府部门内部，中央政府债务余额逐年上涨，地方政府从2015年开始缓慢下降，杠杆率约降到了30%左右。可以说“地方移中央”还是取得了一定成效的，但是如果结合企业部门和居民部门一起看，实际上还是有

7、些令人担忧的地方。其中一个值得关注的地方就是居民部门，这一点大家都能感觉到。按照我们过去的想法，由于非金融企业部门的杠杆率较高，可“转移”到居民部门，但目前来看画面有些不太一样，居民杠杆是增加了，但是非金融企业的杠杆不降反升。居民加杠杆的方式就是按揭买房，2015年到2016年房子又涨了-•波，主要原因还是各地出台丫一些信贷宽松方面的政策，以及房价上涨与信贷之间本来就存在正反馈的机制。原本有去库存方面的考虑，只是库存去了，房地产价格的上涨有些难以把控，故去年国庆节期间各地纷纷出台所谓史上最严厉的房地产调控政策，这才把一

8、线城市的房价降了降温，但是二三四线城市随即快速补涨。从数据上看，居民部门的债务余额逐年上涨，2016年底达到了37万亿元，杠杆率约为46%，其屮房贷占到丫75%，2017年上半年还在继续上涨。虽然从跨国比较来看，曾有研宄指出居民部门的杠杆率红线在85%的位置，但是对于储蓄倾向较高的中国居民来说，和对比较保守的中国人能否有这么高的负