去杠杆对居民企业资产配置影响：去杠杆，钱去哪儿了？

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1、宏观报告

2、宏观点评一、去杠杆刚刚开始，加杠杆驱动的盈利模式难以为继从金融周期的角度，2017年的中国相当于2009年的美国——刚刚翻越了金融周期的顶点，正在经历一个信用、债务、杠杆的潜在收缩期。图1：中国金融周期中国金融周期1000050000-5000-10000-150001996-031997-011997-111998-091999-072000-052001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014

3、-072015-052016-032017-01资料来源：WIND，天风证券研究所图2：美国金融周期0.080.062009年0.040.020-0.02-0.04-0.061971197619811986199119962001200620112016美国金融周期资料来源：WIND，天风证券研究所从今年开始，也就是当我们进入金融的潜在收缩期之后，企业靠加杠杆驱动的盈利模式已经难以为继。对企业来说，内生增长、产业的创新和升级、理性扩张、收入-利润-投入的良性循环、老老实实做企业，变得越来越重要。回头看过去三年（2014-2016年），非金融企业的利润逐渐改善，但是自由现金流却持续耗散，就

4、像一个人为了赚钱而过度透支健康。这说明在2016年之前的三年，企业盈利增长靠的不是经济的内生增长和产业的创新升级带来的“赚钱效应”，而是靠“加杠杆”——这也是旧经济维持需求稳定的核心。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2宏观报告

5、宏观点评图3：非金融企业利润和现金流增速01.4-2001.21-4000.8-6000.6-8000.4-1,0000.2-1,2000-1,400-0.2十亿-1,600-0.4非金融企业自由现金流量累计非金融企业净利润增速（右轴）资料来源：WIND，天风证券研究所2014年-2016年，非金融上市公司的经营性现金流下降，同时净负债上升，反映出企业盈利和

6、经济增长靠的是加杠杆和负债驱动，而企业的现金流也在负债上升中持续耗损。图4：2014-2016年传统企业盈利主要靠负债驱动资料来源：WIND，天风证券研究所在金融的扩张期，货币条件和信用环境是宽松的，借贷成本下降，所以“炒来炒去加杠杆”和“讲故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不错。但是当金融进入收缩期，金融去杠杆带来了非金融企业的财务费用做加法和债务做减法，过去那种加杠杆驱动的盈利模式就难以为继了。无论是靠地产基建刺激的宏观经济，还是靠PPT讲故事的某一类企业，还是靠杠杆收购的野蛮人，还是靠多层嵌套的交易结构承接杠杆的金融体系，都发现原来很容易赚钱的方法靠不住了。债务驱动的盈利和创造自由

7、现金流的能力开始下降，有确定业绩支撑的核心资产开始持续受益，这就是今年以来A股“50-3000”的逻辑。所以，往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应来自于新经济驱动的内生增长。用白话讲，就是老老实实做企业的人会慢慢好起来，炒来炒去用杠杆套白狼的人会慢慢被收拾。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3宏观报告

8、宏观点评二、去杠杆中的金融和地产哪里有利润，哪里就有杠杆。高利润的金融业和地产业，也是前几年拼命加杠杆的典型。过去三年，我们看到最多的是一些银行和保险用资产驱动负债，一些地产商用负债驱动资产。金融机构在交易上加杠杆博弈央行，地产商疯狂拿地加杠杆博弈城镇化政策。金融和地产的加杠杆模式

9、也体现在资产规模和从业人数上。2010-2016年，金融从业人数从470万上升到665万，大资管总规模从30万亿上升到116.18万亿，银行业托管的资产规模占比GDP从9%上升到19%。6年间，房地产从业人数从211万上升到432万，房地产商的平均资产负债率从71%上升到79%。当舞曲停止后，加杠杆的盈利模式越来越难，前几年拼命加杠杆的边缘金融机构和激进负债的地产商就成了最先被去掉产能的对象。图5：金融业从业人数vs银行托管资产比GDP0.70.60.50.40.30.20.10-0.12010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-0320

10、12-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07金融业从业人数（千万人）银行托管资产规模每半年增量/每半年GDP资料来源：WIND，天风证券研究所图6：地产业从业人数vs地产企业资产负债率0.7080%0.6078%76%0.5074%0.4072%0.3070%