策略深度：紧信用下的行业现金流分析

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1、目录报告摘要1一、为何关注现金流？51.1近期民企上市公司违约问题频发，现金流问题是根本51.2偿债周期可能已经开启——经济短周期下行阶段现金流状况或重于盈利能力61.3从现金流量表中我们能获得什么？8二、从现金流角度看消费板块的优势102.1筹资现金流——消费板块对外部筹资的依赖度最低112.2投资现金流——消费板块强势补充产能，偿债周期下盈利能力减弱幅度最小132.3经营现金流——多角度验证消费板块的防御性16若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版图表目录图表1：从现金流分项看近期上市

2、公司信用事件5图表2：各大板块17年后盈利增速触顶回落6图表3：下半年工业企业利润增速大概率回落6图表4：紧信用下企业偿债周期已再次开启7图表5：16年后投资活动带动企业盈利能力回升7图表6：私营企业资产负债率今年以来较大幅度上升8图表7：主要行业产能利用率均有所上升8图表8：上市公司购建固定资产、无形资产等现金流8图表9：A股上市公司现金分红与股权融资情况8图表10：三大报表相互之间的关系9图表11：2008年至今社融增速情况10图表12：不同行业对应板块的划分10图表13：消费板块内生现金明显好于其他板块11图表14：各大板块净现金

3、流与筹资现金流的差值情况11图表15：2017年定增收紧以来，消费和成长板块以银行借款为主的债权融资规模上涨12图表16：2017年后A股上市公司定增融资规模大幅下滑13图表17：2017年股票定增中消费和成长占比减少13图表18：消费板块购建固定资产等支出增速强势上扬13图表19：消费者信心指数自2016Q2触底以来走高13图表20：纺织服装行业毛利率掉头向下14图表21：纺织服装行业盈利能力持续下滑14图表22：不同产业生命周期下的“固定资产折旧/原值”与“购建固定资产支出”的关系15图表23：消费板块在“偿债周期”下盈利能力依然保

4、持平稳15图表24：不同行业和板块经营性现金流和营业利润的波动幅度对比（2008年至今）16图表25：食品行业与采掘行业库存周期与经营现金流情况17若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版公司主体所属行业投资性现金流现流分项经营性现金流保千里电子2015Q2以来，投资保持激进扩张2015Q1以来，经营现金流持续为负，亏损加大。神雾环保公用事业2017年固定资产投资保持稳健小幅扩张，但分别在Q2、Q4对外投资子公司。应收账款回款问题导致经营现金流自2017Q3以来恶化。富贵鸟纺织服装违约原因为

5、存在大量对外担保。其中对外担保信息属于或有事项，现金流报表中无法追踪，在财报附注、年报中披露。中安消计算机为了完成借壳上市的业绩承诺，公司2015Q2-2017Q3持续进行激进的并购重组。2015Q2以来公司经营性现金流持续为负。公司并购重组的企业并没有为经营性现金流的流入带来太大改善，反而增加了现金流出的压力。凯迪生态公用事业2014-2016年，以重大资产重组的方式置入生物质发电资产、风电和林场资产。当2017年公司意识到现金流问题时，计划置出资产但进展并不顺利。2017Q1开始，受政策影响，子公司盈利受影响，加之公司在建工程不能继

6、续投资，经营现金流为自2013年以来首次为负，且不断恶化。华信国际综合持续扩张投资，涉足能源、贸易、金融等多个领域。经营情况2015Q4以来明显恶化。盛运环保公用事业2017年设立并购基金，并于7、8月通过并购涉足环卫和危废领域。2015Q3起经营现金流持续为负，业绩每况愈下，2017全年经营现金流出高达21亿元。一、为何关注现金流？1.1近期民企上市公司违约问题频发，现金流问题是根本自2017年去杠杆深化以来，本轮债券市场违约主体与之前最大的不同在于出现了很多上市公司。从行业分类来看，违约企业所属行业由15年至16年违约潮集中于以钢铁

7、、建材、煤炭等强周期性、重资产的行业转变为全行业无序的违约。从现金流的细分项来看，除富贵鸟以外上市公司的违约，根本原因都在于经营情况恶化或投资扩张激进，经营现金流或投资现金流存在持续的大额净流出，叠加筹资现金流维持“借新债还旧债”的模式，一旦融资渠道收紧，信贷向优质企业集中，这些企业的现金流链条断裂，无法按时完成债务兑付。图表1：从现金流分项看近期上市公司信用事件来源：Wind，莫尼塔研究事实上，在下文分析中可以看到，内生现金疲弱、严重依赖外部筹资的现金流模式并不仅仅存在于个体企业，而是普遍存在于行业或板块层面的。我们认为，随着去杠杆的

8、坚定推进，除了上市公司信用事件再次爆发会加深市场担忧情绪，行业融资模式的被动改变也会倒逼其改善经营和投资模式。当前上市公司的现金流情况值得关注。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147