高善文：去杠杆之争-宏观研究

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1、去杠杆之争高善文1内容提要2018年5月31日，我们在成都举行的安信证券中期策略会上，以《去杠杆之殇》为主题做了主旨演讲，引起了不少的关注和许多的批评意见，这多少是出乎所料的。有鉴于此，我们认真研究了许多技术性的批评意见，在此基础上对相关内容进行了进一步的丰富和完善，并将题目调整为《去杠杆之争》。我们认为，中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题，本质上是结构问题；表面上是金融问题，本质上是财政问题。着眼于主动去杠杆的总体要求，本质上存在两种不同的操作方法，一种是财政去杠杆，一种是金融去杠杆。这两种方法的

2、后果存在诸多差异。我们注意到，由于许多内外因素的作用，从2014年中开始，中国实际上已经转入财政去杠杆的调整路径，并推动中国宏观杠杆率在2016年以后稳中有降；但2018年以来，伴随“严监管”的深入推进，宏观政策在操作中实际上转入金融去杠杆的调整路径，并产生一些始料未及的后果，有必要引起关注和讨论。风险提示：中美贸易摩擦加剧去杠杆操作失当引发冲击目录一、中国的宏观杠杆问题本质上是结构问题，是财政问题。4二、着眼于主动去杠杆的总体要求，本质上存在两种不同的操作方法，一种是财政去杠杆，一种是金融去杠杆。

3、11三、过去几年的财政去杠杆及其影响。13四、今年以来的金融去杠杆及其争议。19一、中国的宏观杠杆问题本质上是结构问题，是财政问题。中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题，本质上是结构问题；表面上是金融问题，本质上是财政问题，这一点是相当清楚的。计算各部门的杠杆率并进行国际比较，容易看到，居民户部门、中央政府的杠杆率都处在安全区间，地方政府负有偿还责任的债务比率上升较快，但总体水平尚属可控。杠杆率的快速上升主要集中在企业部门，并且其绝对水平在国际比较中高居前列。图1：非金融企业部门杠杆率，%非金融企业部

4、门负债/GDP180160140120100802017/092017/042016/112016/062016/012015/082015/032014/102014/052013/122013/072013/022012/092012/042011/112011/062011/012010/082010/032009/102009/052008/122008/072008/022007/092007/042006/112006/0660数据来源：BIS，安信证券图2：各国非金融企业部门杠杆率比较

5、，%2017年各国非金融企业部门负债占GDP比重163133113103998473725450464139180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0数据来源：BIS，安信证券安信证券宏观研究112017/092017/04162016/112016/06222016/012015/08342015/032017年各国居民部门负债占GDP比重2014/102014/05412013/12居民部门负债/GDP2013/07482013/022012/095

6、32012/042011/11572011/06图5：中央政府和地方政府杠杆率，%国债/GDP2011/01图4：各国居民部门杠杆率比较，%582010/082010/03792009/10数据来源：BIS，安信证券数据来源：BIS，安信证券2009/05图3：居民部门杠杆率，%60872008/122008/07942008/022007/091002007/042006/11504030201001201008060402002006/062017/092017/032016/092016/0

7、32015/092015/032014/092014/032013/092013/032012/092012/032011/092011/032010/092010/032009/092009/032008/092008/032007/092007/032006/09353025201510502006/03地方债务/GDP数据来源：BIS，安信证券安信证券宏观研究第5页，共28页2018年7月图6：各国政府部门杠杆率比较，%2017年各国政府部门负债占GDP比重212150111110998276

8、716855463916250.0200.0150.0100.050.00.0数据来源：BIS，安信证券需要明确的是，地方融资平台的许多债务在计算中被统计为企业部门的债务。如果将其计入地方政府债务，那么企业部门的杠杆率仍然高企，地方政府的债务率将进入较高水平。图7：城投企业杠杆率，%银监会口径下城投企业有息负债/GDP6050403020102017/122016/122015/122014/122013/122012/122011/122010/122009/122