通货膨胀与宏观调控_高善文

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1、宏观经济研究通货膨胀与宏观调控―――暨2008年宏观经济与资本市场形势展望高善文（本文由助手根据作者于2007年12月18日在深圳举行的安信证券2008年投资策略年会上的演讲录音整理形成）引言及主要结论今天我们主要讨论三个部分的内容，这包括：第一、2008年流动性供求的基本状况；第二、2008年企业盈利增长和实体经济供求变化的基本前景和特点；第三、通货膨胀和宏观调控问题。在第一和第二部分的讨论之中，我们的主要结论是：从现在我们能看到的各种经济数据来综合判断，牛市的基础依然健康；牛市可能即将或正在逐步转入下半场；2008年对市场最大的

2、压力和不确定性将主要来自于信贷控制，将主要取决于信贷控制的力度和持续时间。在第三部分的讨论之中，我们的主要结论是：从中长期的经济周期意义上看，如果我们可以把一个经济周期分解为扩张期、繁荣期、收缩期和衰退期四个时期的话，那么自从2002年以来的本轮经济周期的扩张期在2007年上半年可能已经基本完成，并正在转入繁荣期，这样的繁荣期有可能持续几年的时间。如果我们把这样的一个经济周期比作一次飞行活动的话，那么2002年到2007年上半年大约连续五年的经济扩张就相当于飞机的起飞和不断爬升时期，目前这一爬升过程已经基本结束。第1页共61页宏观经

3、济分析在2004年前后因为短暂的通货膨胀压力，经济曾经遭遇到严重的宏观调控；在2004年的宏观调控之中，许多市场参与者曾经担心经济会出现“硬着陆”。三年以后回头来看，2004年的宏观调控对经济的起飞和爬升过程的影响实际上只是一次空中加油，并且可能是风中加油，这导致经济在此期间经历了短暂的颠簸，但是总体上看从2002年一直到2007年实体经济的增长率始终在不断提升。目前经济可能正处在从扩张期转入繁荣期的转折关头。如果继续以飞行活动来打比方的话，经济这架飞机需要在高空采取一些空中制动的动作。空中制动的基本目的是适当调整飞行姿态，并降低飞

4、行高度，使飞机以最省油的状态在最适航的高度平稳飞行。这样的一个空中制动面临着两种风险和困难：第一种风险和困难是空中制动的力度不足。如果空中制动的力度不足，这样飞机会出现一定的颠簸，同时飞行高度继续高于适航区间，耗油量比较大，从而会限制飞机可以达到的最远飞行距离。所谓耗油量比较大，在经济层面上主要表现为劳动力市场过度紧张、劳动力成本上升过快，并造成第三产业以及食品等价格的不断上升，从而形成不断积累和释放的通货膨胀压力；第二种风险和困难是：空中制动的动作过于猛烈，飞机减速过快，并使飞行姿态的调整演变成为一次高空俯冲。如果空中制动演变成为

5、一次高空俯冲，那么在经过一段时间的俯冲以后，重新进行空中加油、调整飞行姿态、并使得飞机返回适航高度，这样的困难将非常大，同时耗油量也会大的多。从我们现在能够看到的经济基本面数据来分析，我们相信飞机经过空中制动和飞行姿态的必要调整以后，转入到适航高度，以比较低的通货膨胀和比较高的经济增速继续前进，这样的可能性应该是比较大的，但是严重的政策失误风险仍然存在。在这方面我们不得不想起1994年前后的宏观调控。那一轮宏观调控最大的问题在于减速过程最后发展成为高速俯冲，直到1998年才启动了低空加油和扩大内第2页共61页宏观经济分析需的操作。经

6、济在此前后几年的时间里遭遇了比较严重的经济困难，银行体系也形成和堆积了大量坏帐。这样的政策风险在这轮的空中制动之中会否再次重演，我们将拭目以待。但是从我们目前面临的宏观经济内外环境来看，综合分析劳动力市场情况、企业生产效率进步方面的发展、以及企业盈利的基本状况等因素，我们相信目前经济的基本面和1995年前后相比要强健的多，从而在更大的空间和范围之内能够承受政策方面的失误和风险。第3页共61页宏观经济分析一、2008年流动性供求状况评估接下来我们展开第一部分的讨论。从2006年3月一直到2007年10月接近20个月的时间里，我们始终在

7、讨论资产重估问题，并将对实体经济方面的分析放在一个比较次要的地位。总结这20个月我们对资产重估问题的分析，从流动性供应的角度来看，我们把流动性的来源总体上分解为三个部分，第一个部分是贸易顺差，第二个部分是国际资本流动，第三个部分是银行的主动信贷创造。接下来我们将从这三个角度来分析一下2008年流动性供应增长的基本状况。（一）贸易顺差增长前景评估我们首先来分析贸易顺差方面的情况。我们都知道贸易顺差定义为出口的总量扣减掉进口的总量，所以我们可以分别分析出口的增长和进口的增长，从而来综合判断贸易顺差的基本走向。我们提出的猜测是：2008年

8、中国贸易顺差的规模可能仍然将继续扩大，但是贸易顺差的增速很可能将大幅度下降；进一步考虑到经济本身的增长和汇率升值的影响，贸易顺差占GDP的比例从2008年开始很可能将转入下降过程。这一转折表明在资产重估的意义上来讲，经济正在经历一些非