高善文经典报告--资产重估与通货膨胀

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1、宏观经济研究资产重估与通货膨胀光大证券研究所高善文莫倩2006年7月24日内容提要：本文是2003年8月以来系列季度主题报告的继续，是我们迄今为止的第十二份主题报告，也是2006年2-3季度的主题报告。在2006年1季度的主题报告中，我们讨论了在判断中国经济状态和未来走向方面的分歧意见以及相关证据，考察了中国银行部门资产负债表的结构变化，并结合实体经济的数据分析了其变化背后的原因，认为：周期下降和汇率升值压力带来了货币供应的高速增长及其与信贷增长的巨大背离；由于实体经济产能仍然在快速释放和盈利增速下降的压力，企业和住户部门看起来不愿意将多余货币投

2、入到实体经济中，在这种条件下中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力；存在初步的历史经验和草根证据显示中国资产市场的价格重估过程可能已经开始。在本报告中，我们讨论了中国收益率曲线的形成过程，分析了它与资产重估的内在联系，考察了外部需求波动与中国通货膨胀变化之间的关系，并结合新近披露的OECD工业增长及其领先指标的变化调整了我们对于未来几个季度内企业盈利的看法。第1页共30页宏观经济分析我们认为，迄今为止的主导性证据显示，中国的资产重估过程尚未结束，并且可能远未结束；我们相信，由于OECD工业增长率在年初以来的持续加速，在固定汇率的作用下，中国的生产资

3、料价格指数已经（或即将）进入触底反转的过程，将带动中国企业盈利增长率结束下滑趋势，并在一段时间内出现比较大幅度的反弹。这一反弹过程的持续时间，在很大程度上取决于未来外部需求加速的基本趋势。我们还以横断面数据为基础分析了2006年以来信贷和投资反弹的基本推动因素。第2页共30页宏观经济分析一、收益率曲线与资产重估图1：1997年以来中国月度货币信贷增长情况（%）2624222018161412101997年3月1997年9月1998年3月1998年9月1999年3月1999年9月2000年3月2000年9月2001年3月2001年9月2002年3月

4、2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月M2贷款数据来源：CEIC光大证券研究所图1显示了1997年以来中国广义货币供应增长的波动。我们能明显看到：进入21世纪以后，广义货币的供应有两次明显的加速，一次是从2002年中开始一直持续到大约2003年底；另一次是从2005年10月份开始一直持续到现在。比较货币供应增长率的高度，尽管最近半年多以来广义货币供应增长率不断上升，但仍然没有达到2003年底时的高度。从这张图看，信贷增长率与广义货币供应的增长率保持了比较大的一致性：信贷在2

5、002年中到2003年底也有一个非常大的加速，随后又经历了一个非常急剧的减速。这样的减速同宏观调控以及银行资本充足率的约束可能有一定的关第3页共30页宏观经济分析系。大约从2005年四季度以来直到现在，中国的信贷增长再次经历了一个比较明显的反弹。值得注意的是，从2003年初到2004年晚些时候，信贷的增长率要快于广义货币的增长率；从2005年到现在广义货币供应的增长始终明显快于信贷的增长。这一区别对于中国收益率曲线的形成具有重要影响。在进一步分析之前，我们先讨论一下货币供应层面的问题。经济学教科书上的经典货币理论通常认为：所有的通货膨胀都是一个货

6、币现象；看到货币供应起来了，就可以预言通货膨胀，预言资产价格的重估；反之亦然。但从经验证据上看，对于短期的经济波动来说，这样的推断似乎是过于简单的。无论是从国际范围内资产重估的基本经验看，还是总结资产重估的基本理论看，广义货币供应的加速都是资产重估的必要条件，但广义货币供应的加速决不是资产重估的充分条件，并不是只要有了货币供应的加速，各种资产价格都会重估。在2002年下半年到2004年底的这一轮广义货币供应加速的过程中，我们总体上看到的是债券市场的下跌；全国范围内房屋价格的飙升并不明显（也许上海或长三角地区是例外）；股票市场上，尽管股价曾一度出现

7、过很猛烈的上升，但这次价格的上涨有清晰可靠的利润增长来支持，并不是依靠市盈率中轴的抬升支持股价的上涨。从这个意义上讲，股票市场的重估迹象并不很明显。这与2005年末以来的情况形成了鲜明的对比。从2005年下半年至今，广义第4页共30页宏观经济分析货币供应增长加速，债券总体温和上涨，全国范围内房地产价格飙升，股票市场上估值中枢系统性抬升，这些证据都比较清晰的显示中国正处在一轮资产重估过程之中。那么，产生这一差异背后的理论原因是什么呢？如果我们把所有的商业银行加总在一起看，大体来说，货币处在它们的负债方，信贷处在它的资产方；我们知道信贷是中国商业银行

8、获取利润的主要来源。如果信贷的增长比货币的增长快，就意味着信贷占整个银行资产的比重在上升；反之亦然。商业银行之所以愿意提高信贷资产占全部