高善文：中国通货膨胀理解框架（揭开货币面纱之

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1、开货币的面纱  之三--中国通货膨胀的理解框架 高善文  尤宏业  莫倩  高伟栋 2011年8月17日内容提要 在掀开货币的面纱系列前两篇报告中我们提到，利用货币供应量和产出缺口预测中国的通货膨胀存在理论和实践上的困难。因此需要进一步分析影响中国通货膨胀的更为核心的因素。在生产资料和食品价格的波动领域，我们认为其产品相对标准化、有较好的流动性，因此价格粘性的色彩并不强；考虑到中国经济在各个层面上主要受制于资本存量而不是劳动力的多寡，基于产出缺口进行推断并没有可靠的理论基础和扎实的经验证据。有鉴于此，我们以弹性价格为基础，以供求

2、平衡和库存调整为线索，构造了以中国经济为基础、独特的通货膨胀分析预测框架。货币和通货膨胀在长期之内有密切的联系，但在短期的联系并不明确。在中国也是如此，经济周期性的凉热是联系短期货币和通胀最主要的作用环节。我们以经济凉热产生的信贷需求强弱为入手点，兼顾货币政策松紧的影响，以微观的政策传导过程为对象，以广谱的经济证据为基础，研究了货币和经济的关联。 一、中国生产资料价格的波动 1．全球生产资料价格的同步性观察历史数据，中国和美国的生产资料价格指数在1996年前后出现截然不同的相关走势。大概在1996年之前，两者相关性较小，而在19

3、96年后出现高度地同步性。这种前后的差异，以及中美PPI的同步性在原则上并不难理解。工业品大部分是可贸易品，可贸易品要遵从一价定律。在1996年后中国开放经常账户，并采取人民币盯住美元的汇率政策。在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币可以自由兑换（经常账户项下）的情况下，套利机制将抹平可贸易品价格的差异。不考虑关税和非关税壁垒以及运输成本的变动，国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。这种一致性在微观角度也十分容易理解，上游和中游的工业品，比如原油、铁矿砂、钢材等都是全球定价的。下游的工业品，包括电脑、汽车等等

4、都是可贸易品。我们观察中国、美国和欧盟的PPI波动，即使在月度的条件下，各主要经济体的生产资料价格波动都有较强的一致性。在幅度上自2002年之后美国的生产资料价格涨幅高于其他经济体，美元贬值可能是其中比较重要的原因。因为国内外的同步性，所以考虑中国生产资料价格的变化，要立足于理解全球的生产资料价格的涨落。 2．主导生产资料价格波动的因素那么全球生产资料价格是由什么决定的呢？简单的看法是，全球生产资料价格取决于全球需求的强弱。由于数据的限制，我们采用美国PPI来代替全球PPI，这种替代在趋势上不会有太大问题。我们观察历史数据，在过

5、去二十年的绝大部分时候，全球工业需求和价格呈现同向的波动。但在一些年份同向关系出现比较大的背离，比如1997年，2006-2007年，以及2008年。这种背离很可能是因为我们的框架前提过于简单，只包含需求波动，而没有考虑价格决定机制中其他重要变量，比如供应的波动和大宗商品价格的冲击。2006-2007年期间全球工业高增长的同时价格维持大体稳定，这和中国供应能力的增长可能有较大的关联。2005至2007年期间是中国在前几年投资热潮中的新建产能大量投放的时期。供应能力的大幅增长压低了全球的价格水平，并导致中国贸易盈余的大量形成。这一

6、产能投放过程在2007年下半年的结束带来了供应能力的下降，从而产生了工业减速与价格上升并存的局面，并使得同期大宗商品市场的上涨压力快速传导到中下游产品市场。1997年中国的产能过剩也很严重，并出现了巨额的贸易盈余。虽然这段时期中国经济总量占全球的份额比较小，但在边际上可能对价格也有一些影响；此外亚洲金融危机对美元汇率和商品价格的影响可能也产生了一些作用。 3．全球经济的同步性在经济活动中，价格由供求形成，并作为信号影响当期和未来的经济活动。全球同步的生产资料价格波动，使得全球的工业库存、盈利和投资行为容易形成共振。尽管发达国家的

7、工业产能周期并不显著，但工业品价格的全球性，可能在一定程度上加强了全球产能周期的同步。从最近二十年的情况来看，中国和全球工业活动的同步性有逐渐加强的趋势(。这种趋势用贸易、价格和中国经济总量的扩大可能都无法完全解释。该现象背后可能还有生产和供应链的全球化，信息和资金在全球的快速流动，以及其他一些尚未被识别的机制。全球经济的同步性导致在中国生产资料价格判断上有时可能存在一些问题。首先，仅仅根据中国经济冷热判断中国生产资料价格的走势在大部分时候问题不大。因为中国需求走强，多数时候伴随着全球需求的走强。但在中国和全球增长不太同步的时候

8、，这种差别就会影响生产资料的价格趋势。下面两个案例就说明这种情况。在2000年，当时中国的工业增加值增速大概是11-12%，处于过去十几年比较低的水平，但PPI的最高点已经到了4%以上的较高水平。其中，重要的原因是全球工业增速在2000年上升到了过去二十年非常高