高善文经典报告--贸易顺差与通货紧缩

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1、宏观经济研究贸易顺差与通货紧缩---兼论下游行业利润率的波动光大证券研究所高善文罗斌莫倩2005年10月10日内容提要：本文是2003年8月以来系列季度主题报告的继续，是我们迄今为止的第九份主题报告，也是2005年3季度的主题报告。在2005年1-2季度的主题报告中，我们分析了美国1989-1992年和中国1996-1998年期间的信贷挤压在金融和实体经济部门的表现，并结合对当前经济周期状况和走向的判断预测，中国经济可能从2007年起进入经济低增长和通货紧缩状态，并维持较长时间。此外我们还考察了上海房地产业的状况和全球石油供求平衡的长期前景。在本文中，我们分析了中国贸易顺差与经济

2、波动的经验数据，发现尽管外部需求和有效汇率等因素对贸易顺差产生明显影响，但平均来说国内总供求平衡状况的变化可能是短期内影响贸易顺差最主要的因素；以此为基础，并考虑到总体价格水平的粘性，我们认为贸易顺差数据对于未来的经济走向和通货膨胀趋势具有重要预测意义。以此为基础进行推算，中国经济的GDP缩减指数可能在2006年下半年下降到0附近，并自2007年起进入负区间。我们考察了工业部门内下游行业净利润率的变化趋势及其驱动因素，认为目前下游行业的净利润率即将进入恢复性的上升过程，并将表现为其总体利润增速的急速提升。我们还对改革后人民币汇率形成机制的基本特点进行了分析。第1页共27页宏观经济

3、研究一、中国贸易顺差与经济波动的经验观察图1：中国贸易顺差与经济波动的经验数据（1981-2005）6116114411221100108106(2)104(4)102(6)1981198319851987198919911993199519971999200120032005E100净出口占GDP比GDP增速（右轴）数据来源：CEIC光大证券研究所在上图中，贸易顺差基于海关总署公布的贸易数据中出口减去进口的值（如为负值则体现为逆差）与当年国内生产总值（GDP）的比值，其中贸易数据使用官方汇率折算为人民币；经济波动情况用GDP增速来代表。从图1的情况看，大体上贸易顺差具有明显逆周

4、期波动的特点。例如1984-1985年期间中国经济过热，增长速度高达13%以上，贸易顺差则急剧下降，从1983年的0.3%下降到1985年的-5%左右；1989-1990年期间中国经济过冷，增长速度只有4%，贸易顺差则大幅度增加，从1988年-1.9%上升到1990年2.2%的水平；1993年前后经济再次过热，增长速度高峰时期超过14%，贸易顺差相应从1991年的2%下降到1993年-2%的水平，其他时期的情况大体类似。第2页共27页宏观经济研究值得注意的是，在1981-1993年的13年间，贸易顺差的平均值为-0.8%，而在人民币汇率并轨后的1994-2004年的11年期间，贸

5、易顺差的平均值则高达2.5%。后一段时期贸易顺差波动的中轴水平显著抬升，可能反映了这一时期人民币汇率低估和技术快速进步的影响，在这一时期内的大多数年份经济增长率低于经济的趋势增长水平可能也影响了这一结果。从理论上看，贸易顺差与经济波动存在逆向关系并不意外，这是因为在经济过热的时候，国内总需求旺盛，超过了总供给能力，从而带来出口的减少和进口的扩大，形成贸易顺差的下降，反之亦然。这就是说贸易顺差的变化实际上反映了国内总供求平衡状况（产出缺口）的方向和大小。我们知道，国内总供求平衡状况与GDP增速并不完全同步。在国内经济存在严重过剩的情况下，即使总需求突然提速，经济在一段时期内仍然可能

6、维持供过于求的状况。例如1991年中国经济增速9.2%，1992年进一步提高到14.2%，从增长速度看这两年的水平相当高，但由于此前大量过剩生产能力的存在，因此1992年经济总体上仍然偏冷。与此相似，即使总需求增长很平稳，如果总供给增长突然加速，则经济也会出现供过于求的状况。例如1996年中国经济增速连续下降后仍然高达9.6%，高于长期平均水平和一般认为的中国经济趋势增长率，1997年中国经济增速仍然高达8.8%，但1997年中国经济就已经开始出现过冷的迹象，原因在于此前大量投资形成的供给能力快速释放，导致了总供给的加速增长。从理论上看，经济总体的物价水平变化取决于通货膨胀预期和

7、总供求平衡状第3页共27页宏观经济研究况。考虑到价格调整的成本，总体价格水平变化具有较强的粘性，往往滞后于总供求平衡状况的变化。由于总供求平衡状况很快会影响到贸易顺差的变化，经过一段时间后又影响到总体价格水平的变化，因此从数据上看，贸易顺差应该稳定地领先于国内总体价格水平的变化（即通货膨胀）。需要强调的是，我们并不认为在贸易顺差和通货膨胀之间存在因果关系，或者说贸易顺差变化导致了通货膨胀的变动；相反，由于这两种变量都是国内总供求平衡状况变化的后果，所以两者之间看起来存在很强的相关